一只企业债的灰色诞生记从拿项目到上市发行，每一个环节都需“搞关系”，成本多出6-7倍

一只企业债的灰色诞生记从拿项目到上市发行，每一个环节都需“搞关系”，成本多出6-7倍

一只企业债从拿项目到上市发行，每一个环节都需“搞关系”。王利博制图

今年初以来，债市核查风暴愈刮愈猛。近日，被称为“固收女王”的国信证券固收部总裁孙明霞被有关部门带走调查。有媒体报称，近一个月来，已经有来自国信证券和宏源证券的七人接受调查。

虽然孙明霞被调查的真实原因尚无官方确切消息，但这却让人很自然地联想到债市利益输送牵动的“多头合作”，而随着债市核查的深入，这种“合作”模式的普遍性，正惊人地呈现出来。

“行业潜规已经形成，如果不按之前的操作套路做，很多事儿办不成。”某证券股份有限公司原固定收益部的员工刘琦（化名）接受《中国企业报》记者采访时表示。

“每个环节都有利益链条”

刘琦所在的固定收益部主要工作就是对包括企业债券、公司债券、金融债券和短期融资券等进行发行和承销。因此，刘琦对于债券产品的设计和发行过程非常熟悉。而其所说的套路，则指的是债券产品从签订项目到上市发行，各个环节“需要做的工作”。

一般而言，券商成功发行一款企业债包括四个必不可少的环节：拿到项目-包装产品-发改委审核-销售产品，这个过程大约需要一年的时间。“在这个链条中，任何一个环节出了问题，都可能带来很大不便。”刘琦说。

而每个环节都有利益链条，自然都有利益输送的空间。

“比如城投债，我们要获得城投债的承销，首先要获得地方城投公司的认可，而城投公司尽管是商业公司，但任职的有的具有行政级别，而跟地方政府更是要打好交道，一般是地方副市长级别的。”刘琦表示。

“招标投标，很多情况下都是事先说好的，我们会给相关介绍人一些费用。”刘琦说。在前几年企业债火爆的时候，承销商抢夺项目很厉害。“你会发现各大承销商各显神通。”

据介绍，对于一只企业债券，券商从拿到项目到发行，以一年时间计算，三到四人足够完成整个过程。以20万（底薪）加上5万（差旅费），不算奖金，一人一年的成本为25万。而如果加上“拉关系”等必须付出的费用，一只企业债发行的成本保守估计要多出6—7倍。

拿到项目后，第二个环节便是主承销商为发行人包装产品。

据了解，项目包装主要指的是对资产和收入方面的作假。比如把土地划拨成资产或是把财政补贴或财政拨款收入包装成商业性收入。在这个过程中，券商会向城投公司提出要求，包括如何注入资产，城投公司则需要向地方政府申请，而地方政府主管地方融资的副市长便是签字的人。

而券商则会给对应的官员送礼或者请吃饭，以便能顺利拿到批示。

显然，在项目的承揽和包装这两个环节中，券商、地方政府和城投公司（企业）已经巧妙地组合成了一个利益链条。

审批“卧底”

对于券商来说，尽可能缩短审批的排队时间也是至关重要的一个环节。

据了解，由于历史发展原因，造成了中国债券市场的割裂，需在三个不同监管部门取得批准或备案。企业债发行要得到国家发改委批准；中期票据和短期融资工具发行要得到银行间交易商协会批准，银行间交易商协会归属央行领导；公司债发行则要获得中国证监会的批准。这就造成了审批时间的漫长。

“发改委审批环节，如果不打点好关系，审批会无限期延长。一般拿到债券的批文是需要发改委副主任签字，你会发现，发改委财经司内部文件说明‘某某项目优先核准’，而这背后必然有和发改委做过‘有效沟通’。”

“领导们会跟我们说，进没进入审批程序和发改委沟通，什么时候批找发改委沟通。其实，除了台面上的沟通，背后的沟通更不会少。”刘琦说。“券商们都在绞尽脑汁。”

据刘琦透露，为了保证审核的专业性，负责审核的发改委会在各大券商借调人员作为预审员参与审核，而这样的借调过程便是承销商和审批机构最好的“交流”机会。一般而言，该人员会利用这个机会和相关负责人“拉关系”，这样，相关负责人在下次审核该券商承销的项目时，便有可能“优先审核”。

因此，各个券商在碰面的时候，常会调侃一两句：“有没有派卧底？”因为有卧底“就一切都好办了”。

制度安排

“造就”的“灰色收入”

审核通过之后，便是债券一级市场的发行。

据了解，债券发行分为招标发行和非招标发行（谈判和薄记记账发行），现在多数还是采用簿记建档方式。

“多年以来，没有具体的规则来规范薄记建档。而部分券商会对债券发行价格进行干预，使得债券上市时产生巨大的溢价，”刘琦表示，“相比交易间交易市场的集中竞价，债券交易大多采用一对一方式进行，谈完多家之后，最后由主承销商决定。外人无从知晓商谈细节，具有隐蔽性，定价也不透明。”

而这个层面的利益输送存在两个方向。“债市好的时候，是机构投资者找主承销商，前几年，资质好的项目几乎秒杀，由主承销商决定卖给谁，而当债市不太好时，则多为主承销商找投资者。”刘琦表示，为了尽快卖出，主承销商便采用“返佣”的方式，给机构投资者一定比例的“回扣”。

债市风暴以来，机构投资者风控变严，加之整体资金面趋紧，利率维持在高位，债券不易找到买家接盘，甚至出现局部供大于求的情况。“现在无论是企业债，还是短融中票，利率都是偏高的。”刘琦表示，现在的情况是主承销商想尽快卖掉，用“返佣”的方式，给机构投资者回扣。

正是定价机制不健全、发行方式不规范、交易的隐蔽性和市场价格的不透明这样的制度安排造就了债券市场的“灰色收入”。

而券商为了卖出债券，所付出的“返佣”费用，高得惊人。

有业内人士透露，从行业潜规则来说，3年期以下品种平均浮点30bp（上浮点用来返佣），3年期以上则浮点150bp，1bp=0.01%。如果按平均浮点计算，去年一年2.66万亿发行量中，至少有250亿元进入个人腰包。

事实上，一只企业债产品从设计到上市，除去各种费用成本之后，券商的盈利情况并不佳，有些券商甚至在亏损经营。但即便这样，券商仍然争相发债，对于其中的原因，有业内人士表示，是为了增加业务规模量，从而在业务规模排名上取得好的名次，来吸引更多的债券发行人。