2016中国新三板创值能力100强评析报告

近两年来新三板发展迅猛，从2015年的1572家发展到至今已达7300多家，即将到达10000家。在增量面前，投资者眼花缭乱，频现选择难题。最近，监管层出台了分层制，以营业收入、利润、市值等三个指标为核心划分为创新层和基础层，这使得投资者有了一定的参照。但是，投资投的是价值，投资者如何从庞杂的数据中发现企业价值呢？如何从营业收入、利润、市值中判断价值呢？

首先，应该明确价值与营业收入、利润、市值的关系。

营业收入是没有扣除成本费用的资金流入，是价值的源头。净利润扣减了营业成本、营业费用、管理费用、借贷费用等等一系列成本费用，但没有扣减因使用股东资本而产生的成本，不能准确衡量当期净值性的股权收益，更不能衡量长期性企业运营收益，只能是价值形成的基础。市场价值是市场对公司价值的价格反映，计算简单，即股价与股本的乘积。从本质上看，市场价值是由价值所决定，市场价值的合理性就是看其与价值的相关性，远离价值就是不合理。

价值从定性来说，是企业内在的可持续的创造收益的能力；从定量来说，是未来收益的折现值。价值有两种计算方法：净现金流法、经济增加值法。净现金流可以净利润为基础进行调整，是现金流入与流出差额，可以准确地核算企业长期运营的收益；但与当期资本投入的匹配性不强，不能准确地衡量当期的运营收益。因此，净现金流估值缺乏坚实的现实基础。经济增加值以利润为基础，调整了利润等不实、不真的会计数据，扣减了包括股东资本成本的所有成本，是当期净值性终端收益；经济增加值以实现长期净现金流为导向，也能准确衡量长期的净值收益，其估值结果与现金流估值相等。因此，经济增加值是真正从投资者角度度量的净值收益，是真正的创造价值收益。当经济增加值大于零，表明在扣除所有的成本和费用后的剩余收入归股东所有，企业价值增大；反之，小于零，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，企业价值降低。因此，经济增加值的增减直接影响企业价值的大小，是内在价值的量化基础。

因此，价值与营业收入、利润、市值的关系如图：

其次，应该以经济增加值为基础构建创值评价体系。

从上述分析，我们可以看到经济增加值既源于营业收入，是剔除了净利润的水分的真正“价值收益”，也是市值的基础。但是，经济增加值也有一些局限性。一是稳定性局限。因为经济增加值由经营性经济增加值和投资性经济增加值构成，前者是主体，后者是辅助。如果投资性经济增加值过大，经营性经济增加值过小，则会使经济增加值具有一定偶然性，企业价值缺乏稳定性；二是效率的局限，由于经济增加值是绝对值指标，缺乏投入产出的效率比，就会出现经济增加值大，投资也大的低效现象，也会使价值缺乏持续性。

因此，我们以经济增加值为基础，选择体现企业主体性的经营性经济增加值为分子，体现当期在用的经营资产为分母，构建了创值能力指数，即：创值能力指数=经营性经济增加值/经营资产，体现的是1元经营净投入所创造的净值性经营收益；并以创值能力指数为基础，构建了创值能力评价体系，评价创值支撑力、创值收益力、创值影响力。创值能力评价体系不以规模论英雄，而是突出主业业绩、强化资本效率、彰显精确管理。数据来源公开、透明，没有主观加权，人为打分，具有极大的客观性；结果含义明确，直接明了。

本报告以披露的2015年年报数据为基础，应用“创值核算与分析系统”，不仅评选出新三板创值能力100强企业，并力图揭示新三板100强企业与上市公司创值能力100强相比：

创值能力强不强？其中，最强的是谁？

创值管理精不精？其中，市场管理最精准的是谁？运营管理最精益的是谁？资产管理最精细的是谁？

创值收益大不大？其中，最大的是谁？

创值100强未来走向如何？最值得关注的企业有哪些？

从而，帮助新三板的投资者、经营者、监管者准确地度量企业的创值能力，真实地测量企业的创值收益、正确地估算企业的内在价值，发现真正的价值创造者。

创值能力强不强？

创值能力最准确地反映企业稳定的、可持续的、主体性的创造价值的效率，即经营性投入与经营性经济增加值比。创值能力直接反映1元的经营投入创造了多少的经营净值收益。该指数越大，意味着经营投入所创造的经营收益越大；该指数越小，意味着经营投入所创造的经营收益越小。

经营性投入是剔除了非当期投入如在建工程，扣除了循环经营中的无息负债，是在用性的净投入经营性资产。经营性经济增加值是经营收入减去运营成本、债权资本成本以及股权资本成本后的税前净收益；它突出收益的经营性，不包括投资收益、营业外收入、补贴收入等等非经营性的各项收益；注重费用的当期性，不扣减非当期发生的费用；反映成本的完全性，不仅扣减债权成本，而且扣减了股权成本。经营性经济增加值为正，说明经营在创造价值；经营性经济增加值为负，说明经营在减损价值。

我们剔除了金融类企业以及财务数据异常的公司后，对6719家非金融新三板公司进行了创值能力评价研究，评出2015年新三板创值能力100强公司。其平均值为0.9887 ，比2014年增长1.92%，比A股的0.2039高出0.7848 ，因此，我们认为新三板100强的创值能力强（具体见表1）。

行业分布中，最多的是信息传输、软件和信息技术服务业，占40%，租赁和商务服务业16%，制造业15%，科学研究和技术服务业8%，文化、体育和娱乐业5%，批发和零售业5%，房地产业3%，卫生和社会工作2%，教育2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业2%，水利、环境和公共设施管理业1%，居民服务、修理和其他服务业1%。

区域分布中，北京27%，上海20%，广东13%，浙江12%，江苏6%，四川5%，天津3%，福建3%，湖北2%，江西2%，重庆、山东、湖南、黑龙江、河南、海南、贵州都为1%。

100强企业中只有1%为国有企业，99%为民营企业。

创值管理精不精？

因为创值能力指数=经营性经济增加值/经营资产=经营资产收入率×（1-营业收入运营成本率-营业收入资本成本率）

因此，创值能力主要由经营资产收入率、收入运营成本率、收入资本成本率三项因子构成，体现为经营创收管理力、运营成本管理力、资本成本管理力。

1、经营创收管理力评析

经营创收管理力是指经营性净投入创造营业收入的能力，其计算公式为：营业收入/经营资产。它表示1元的当期在用性的经营性投入获得的营业收入，体现了营业收入与投入资本占用之间的关系，反映着经营投入的市场效率，指标高，意味着投入创造的营业收入高，资本周转快，凸显出企业满足市场需求的业务（产品或服务）价值。它可以消除企业规模大小、占用资源多少的影响，体现精准的市场管理能力。

2015年，新三板百强的经营创收管理力平均值为4.2806，意味着1元的经营净投入可以创造4.2806元的营业收入，与上市公司百强相比很强，比A股上市公司平均值1.5376高出2.7430。

企业间经营创收力具有一定的差异（具体见表1）。由于受细分行业、企业发展的阶段性影响，企业间相差很大。

2、运营成本管理力

运营成本是企业业务营运如产品生产、销售过程中的资金耗费；在营业收入既定的情况下，影响经营利润的就是运营成本。经营利润是营业收入减去运营成本不含资本成本的经营业务所得，是经营创值的关键环节。

运营成本管理力就是分析运营成本占收入的比重，因为单纯看成本总量无法分析成本的管理能力，只有结合收入，分析成本占收入比，才能分析出成本管理的能力。

其公式为运营成本管理力=运营成本/营业收入。一般来说，该指标越低，意味着运营成本管理能力越强，精益管理程度越高，运营利润越大；越高，意味着运营成本管理能力越弱，精益管理程度越低、运营利润越小。

2015年，新三板百强的运营成本管理力平均值为0.6912，意味着1元收入中有0.6912元的运营成本，比上市公司百强的运营成本管理力平均值0.7676低0.07634（具体见表1）。

3、资本成本管理力

资本成本管理也是影响创值能力的关键因素。资本成本管理力是通过收入资本成本率体现出来，其公式为：营业收入资本成本率=资本成本/营业收入。一般来说，指标越小，说明资本成本管理成效越好、资产管理越精细；指标越大，说明资本成本管理成效越差、资产管理越粗放。

2015年，新三板百强的运营成本管理力平均值为0.0325，意味着1元收入中包含着0.0325元的资本成本；与上市公司百强平均值的0.0603 降低了0.0277（具体见表1）。

从以上的分析可以看出，新三板百强管理能力如经营创收管理力、运营成本管理力、资本成本管理力都比A股上市公司要好。

创值收益大不大？

创值收益是指创造价值的收益，创值收益将营业外收入等偶然的、非常态的收益剔除在外，是真正从投资者角度度量的净值收益。净利润包含着股权资本成本，不是净值性创值收益；净现金流与当期投入不太匹配，不易计算当期净值收益；只有经济增加值是创值收益，由经营性创值收益和投资性创值收益两方面所构成，其中，经营性创值收益是主体，对外投资创造的创值收益只是辅助。因此，创值收益主要看经营性经济增加值和经济增加值。

1、经营性经济增加值不大

经营性经济增加值源于营业收入，其计算公式为：营业收入-运营成本-债权资本成本-股权资本成本。根据“创值核算与分析”系统计算，2015年新三板100强的经营性经济增加值总量为2693354804.79元，比2014年的762391924.82元增长了253.28%。与中国上市公司100强的经营性经济增加值总量112140951252.00元相比，低了109447596447.21 元，相差极大（具体见表2）。

2、经济增加值也不大

经济增加值将营业外收入等偶然的、非常态的收益剔除在外，主要由经营性经济增加值和投资性经济增加值两方面所构成。其计算公式为：经济增加值=经营性经济增加值+投资性经济增加值-所得税。

2015年上市公司100强的经济增加值（创值收益）总量为2222436554.80元，与2014年百强总和的607081464.97元相比增长了266.09%；因所得税因素，与经营性经济增加值相比减少了470918249.99 元。与A股上市公司的89374604098.69相比相差87152167543.89 元，差距也极大。

投入规模是影响新三板企业创值收益规模的重要因素，即在创值能力指数一定的情况下，投入大，意味着创值收益大；投入小，意味着创值收益小。因此，企业间经营性创值收益大小不仅与创值能力指数相关，也与投入规模相关（具体见表2）。

从表2可以看出，新三板百强与A股上市公司相比，创值收益的规模小很多。

（下转第七版）