创值能力评析

“投有所值”几乎是所有投资人都遵循的准则，但对“所值”的界定不一而大相径庭，甚至会有看似“所值”，其实“所失”的事情发生。例如曾名列《财富》杂志“500强”第七位的安然公司在2001年12月破产前，许多投资者将净利润视为“所值”，看到连续几年的增长，就以此为依据增持股票，最后是血本无归；另一些投资者视“所值”为经济增加值，看到其是负增长，就抛售股票，则有效地防范了风险。

目前，衡量“所值”有三大指标：净利润、净现金流、经济增加值。

净利润。从会计角度看，净利润似乎是企业运营的收益，但利润核算只扣减了以利息支出所代表的债务资本成本，而没有扣减因使用股东资本而产生的成本，少计了资本成本；另外，注重当期，忽略长期，比如将应该长期摊销的投入费用，如研究开发、企业形象推广等费用都在当期扣减；因此，净利润不仅不能准确衡量当期净值性的企业运营收益，更不能衡量长期性企业运营收益。净利润不是真正的净值性收益。以“净利润”来量化“所值”具有一定的局限性。

净现金流是现金流入与流出的差额，它不仅考虑到企业收益的数量，而且计算了获取收益的时间，可以准确地核算企业长期运营的收益。但不能准确地衡量当期的运营收益，与当期资本投入的匹配性不强。当期收到的现金可能包括了前期发生的应收账款，当期支付的现金可能包含了前期发生的应付账款。因此，净现金流虽然可以量化未来净值性收益，但不能准确地衡量当期的业绩，使得“所值”的估算缺乏一定的现实基础。

经济增加值以利润为基础，调整了利润等不实、不真的会计数据，扣减了股东资本成本，可以核算真实的当期净值收益，计算公式为：经济增加值=调整后运营利润-资本成本；另外，经济增加值不受短期现金流的影响，以实现长期净现金流为导向，不仅对整个周期的运营收益，而且对周期中每个阶段的运营收益进行计算衡量，其估值公式为：价值=经济增加值折现值+投入资本，其结果与现金流估值相等，也能准确衡量长期的净值收益。

因此，经济增加值是创值收益，是真正从投资者角度度量的净值收益。当经济增加值大于零时，表明在扣除所有的成本和费用后的剩余收入归股东所有，企业价值增大；反之，小于零，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，企业价值降低。因此，经济增加值的增减直接影响企业价值的大小，是“所值”的量化基础。

但是，仅仅以经济增加值度量“投有所值”还是有一定局限。一是稳定性局限。因为经济增加值由经营性经济增加值和投资性经济增加值构成，前者是主体，后者是辅助。但如果投资性经济增加值过大，经营性经济增加值过小，则会使经济增加值具有一定偶然性，缺乏稳定性；二是效率的局限。由于经济增加值是绝对值指标，缺乏投入产出效率比，就会出现经济增加值大，投资也大的低效现象。

为此，我们以经济增加值（创值收益）为基础，选择体现企业主体性的经营性经济增加值为分子，体现当期在用的经营资产为分母，构建了创值能力指数，即创值能力=经营性经济增加值（创值收益）/经营资产，并可以延伸为：创值能力=经营资产收入率x（1-营业收入运营成本率-营业收入资本成本率），两公式计量结果相等。

综上所述，我们认为判断“投有所值”，首先，以经营性经济增加值为指标判断主体经营的“所值”；其次，以经营性经济增加值（创值收益）/经营资产为指标判断资本效率“所值”；其三，以经营资产收入率、营业收入运营成本率、营业收入资本成本率三大指标判断市场经营、运营管理、资本控制等经营管理“所值”。这些“所值”才是企业价值的基础。

为此，我们以创值能力指数为核心，构建了创值能力评价体系，本评价不以规模论英雄，而是突出做实主业、做强效率、做精管理的价值创造者。本报告以2015年上市公司披露的年报数据为基础，应用“创值核算与分析系统”，不仅评选出创值能力100强企业，而且将评析创值能力的支撑因素，评析创值能力的直接作用力，评析创值能力对市值的影响力，评价市值的合理性。

创值能力主要体现为创造经营性经济增加值的投入产出效率，即经营性投入与经营性经济增加值的比值。经营性投入是剔除了非当期投入如在建工程，扣除了循环经营中的无息负债，是在用性的净投入经营性资产。经营性经济增加值是经营收入减去运营成本、债权资本成本以及股权资本成本后的税前净收益；它突出收益的经营性，不包括投资收益、营业外收入、补贴收入等等非经营性的各项收益；注重费用的当期性，不扣减非当期发生的费用；反映成本的完全性，不仅扣减债权成本，而且扣减了股权成本。经营性经济增加值为正，说明经营在创造价值；经营性经济增加值为负，说明经营在减损价值。

创值能力最准确地反映企业稳定的、可持续的、主体性的创造价值的效率，直接反映1元的经营投入创造了多少的经营净值收益。该指数越大，意味着1元的经营投入所创造的经营收益越大；该指数越小，意味着1元的经营投入所创造的经营收益越小。

我们剔除了金融类企业以及没有财务数据异常的公司后，对2731家非金融上市公司进行了创值能力评价研究，评出2015年创值能力100强公司。具体见下表。

2015年，创值能力100强的创值能力指数平均值是0.2039，表示1元的经营性投入创造了0.2039元的经营性、净值性收益，创值能力较强。比上年0.2253元减少了0.0214元；但各个企业之间的差异很大，其中：0.3—0.399占6%，0.2—0.2999占39%，0.14—0.1999占55%。

行业分布中，制造业最多，为73%；其他依次为信息传输、软件和信息技术服务业6%，水利、环境和公共设施管理业，批发和零售业，电力、热力、燃气及水生产和供应业等分别为3%；交通运输、仓储和邮政业，文化、体育和娱乐业，卫生和社会工作，科学研究和技术服务业，采矿业等分别为2%；农、林、牧、渔业及房地产业分别为1%。

区域分布中，江苏15%，广东15%，浙江12%，山东9%，北京7%，上海7%，四川5%，湖南5%，河北4%，湖北2%，河南2%，安徽2%，福建2%，辽宁2%，西藏2%，内蒙古2%，贵州1%，黑龙江1%，吉林1%，青海1%，天津1%，重庆1%，云南1%。

其板块分布为：主板48%，其中沪市34%，深市14%；中小企业板33%，创业板19%。

从控股性质来看：民营企业76%，国有企业20%，外资及合资企业4%。(执笔：郭昀 但瑞华)