定向降准对资本市场的潜在影响

最近，货币政策维持稳健中性，但流动性表述有所变化。自2016年中央经济工作会议以来，中央对于货币政策总基调的表述一直是“稳健中性”。但是，在流动性（此处特指银行间流动性）层面，中央的表述是不断变化的。2016年末和2017年，“维护流动性基本稳定”，意味着只满足“基本”的融资需求、抑制杠杆需求，对应银行间流动性始终维持紧平衡。2018年以来，表述成“维持流动性合理”，这是因为在金融去杠杆初见成效的情况下，银行间流动性可以在“基本”的基础上“合理”宽松。最近一次的表述“保持流动性合理充裕”，与2014年至2016年三季度货币政策偏松时期的表述是一致的。这表明在5月经济数据不佳、A股市场持续低迷的情况下，货币政策边际上进一步宽松。

其次，结构性货币政策工具可能再次取代传统货币政策工具。今年4月，央行下调存款准备金率1个百分点，释放流动性1.3万亿，其中0.9万亿用于替换存量MLF（中期借贷便利），0.4万亿为释放的增量资金。从当时来看，中国人民银行行长易纲更倾向于使用降准等传统政策工具，降低金融机构负债成本，逐步解决存贷款利率和货币市场利率的双轨制。但从近期的情况来看，降准的信号作用较强，一方面人民币近期贬值压力上升，另一方面降准后房地产市场涨价预期再起。因此，6月央行并未如市场期待再次降准。相反，央行在本周再次投放2000亿MLF，全部为增量，超出市场预期。同时，国务院常务会议再次提出定向降准。MLF与定向降准的组合，从总量上可以替代总量降准，信号意义更小。当然，如果A股市场表现进一步趋弱，也不排除全面降准0.5个百分点的可能。

再次，此次定向降准结构上再次向小微企业倾斜，对冲去杠杆对经营稳健的小微企业的冲击。由于体制原因，我国民企在融资上相对于国企一直处于弱势地位。在历次信用紧缩中，民企受到的冲击也更大。本轮去杠杆中，一些过去野蛮生长的高杠杆民企出现了信用违约事件，也对大多数经营稳健的小微企业造成了负面影响，整体抬高了民营企业的融资成本。此次国务院常务会议出台措施进一步降低小微企业融资成本，可以对冲去杠杆的负面冲击。

货币政策微调最为受益的是债券市场，推动无风险利率进一步下行。对于股票市场而言，去杠杆、紧信用的政策基调没有改变，市场的结构性分化行情可能延续。