差异化资本利得税与注册制改革

差异化资本利得税政策是指在注册制过渡期和注册制内，对已上市的股票和新发行的股票采取不同资本利得税政策。已上市的股票继续实施免税政策，新发行的股票则征收资本利得税。差异化资本利得税政策有助于避免新股过度炒作对注册制的干扰，保证注册制的顺利过渡。

2018年开年两则同新股相关的新闻引人关注。

受国务院委托，证监会主席刘士余2月23日向全国人大常委会作说明，建议股票发行注册制授权决定期限延长二年至2020年2月29日。对于申请延长时间的原因，刘士余表示，目前，还存在不少与实施注册制改革不完全适应的问题，需要进一步探索完善。经过全国人大常委会审议后，决定将授权期限延长到2020年2月29日。

3月14日，证监会对涉嫌操纵市场案的北八道（厦门）物流有限公司（以下简称“北八道集团”）开出证券史上最高罚单，罚没合计56亿元。根据证监会稽查总队披露，北八道集团2017年筹集几十亿元资金，200多个账号，并大量使用配资集中炒作张家港银行、和胜股份和江阴银行三只新股，累计获利9.45亿元，证监会按没一罚五共罚没56.7亿元。

两则新闻反映了股票发行注册制改革的两个焦点问题。一是监管制度改革。IPO监管模式从行政审批过渡到以信息披露为核心。另一个是新股在二级市场的估值或定位机制，缺乏稳定的定位机制，二级市场不仅起不到价值发现功能，新股便完全被短线炒作控制。如果说信息披露为核心的监管制度是维系注册制的有形之手，而合理的新股定位机制则是助力注册制的无形之手。

一、新股定位机制与短线炒作

在近十年的注册制改革的过程中，市场的关注点是监管制度的改革，而把新股上市后定位简单理解为让市场主体决定IPO价格，市场均衡便会自动实现。在现实中，新股定位机制并不能简化为IPO市场化定价，除了发行价外。更重要的是在一二级市场间建立一致性，所谓一致性包含两层含义：首先在一二级市场间形成一致的定价逻辑。无论短期操作还是长期价值投资，新股和二级股票应该具备一致投资逻辑，这样上市以后才能平稳过渡到二级市场。其次在新股的分配上尽可能考虑到二级市场的供求、投资者收益和风险承受能力等，避免新股上市后过多的短线交易。这体现为发行过程中各种技术安排，如设定战略投资人、询价模式及各种配售回拨机制等等。

中国股市诞生于高度行政管制环境，新股的估值模式长期同二级市场脱节，典型特征就是新股不败神话和无套牢盘炒作模式。这种情况下简单将新股定价权交给市场，新股很容易被过度炒作绑架，反而降低了市场的有效性。历史上两次市场化改革中，投资者坚信新股不败神话，即使破发，最终也会获得超额收益。最后，新股价格和二级市场完全脱节，市场因全面失衡而崩溃，监管部门不得不管制价格和发行节奏，发行市场重新回归行政管理模式。

回归行政管制的IPO市场反而进一步强化新股不败的神话。根据财汇大数据终端统计，A股2016上证指数和深圳指数分别下跌12.31%和19.64%。而新股平均开板收益率却达到创历史纪录的410%。与此相对应，2016年美国IPO市场的整体回报率为25.5%，同期标普500和道琼斯指数分别上涨11.24%和15.24%。一、二级市场间处于同步状态。

二、差异化资本利得税

基于中国证券市场的特性，笔者认为抑制新股的过度炒作是实施注册制的关键因素之一。管理部门一直在关注这个问题，如控制上市当日最大涨幅和涨跌停板制度，但这些技术手段不起决定作用。

抑制新股短线炒作的成功方案需要统筹三个方面，1、大幅提高新股短线交易的边际成本。2、保护现有二级市场利益，避免政策变化导致的市场波动。3、不伤害长期投资，为新股定位提供锚定点。实现以上三点，可在短线炒作和长期投资间形成成本差距，强化长期投资的优势，从而确保新股向市场均衡价格收敛。

证券资本利得税或证券投资收益税是对证券投资收益进行征税，按照《个人所得税法》，应证券投资收益个人所得税率为20%。证券市场初期定位为国有企业改革募集资金，因此财政部决定“暂免”征收，实质上成为长期政策。

所谓差异化资本利得税包含两个维度，首先只对新发行上市的股票征收利得税。原来已上市的股票继续保持免税政策。其次对不同期限投资采取差异化对待，短期交易高税率，中期投资低税率；长期投资零税率。具体实施方案如下：

第一，国家税务部门明示，对新政策公布前已上市的公司免征资本利得税的政策10年内长期保持不变，而且政策调整至少提前1年公布，以消除市场不确定因素。

第二，新政策实施后的新发行上市的公司，其股票上市交易后需缴纳资本利得税。

第三，计税投资期限根据获得流通权的时间计算。流通股股东按股票买入日时间计算；非流通股从获得流通权开始计算，法定锁定期不计入应税投资期限。

第四，依照《个人所得税法》原则，具体税率结构按如下设计：

持有期不足12个月，适用税率20%，且盈利不能被以往损失抵扣，亏损也不能用于抵扣未来盈利；

持有期满12个月不足36个月，适用税率同样为20%，但盈利可被以往损失抵扣，投资损失可抵扣未来盈利；

持有期满36个月不足60个月，适用税率10%；盈利可被以往损失抵扣，投资损失可抵扣未来盈利；

持有期60个月以上，税率为零。

第五，借壳上市等同于IPO，上市公司资产重组被证监会认定为借壳上市的，自重组完成之日起按新上市公司征税。为保护投资人利益，上市公司应在重组方案中专门说明重组的税收影响并提出解决方案，经流通股表决通过后方可实施重组。借助最高政策，可以通过市场途径解决壳公司过度炒作的问题。

采取以上方案，即保护了现有二级市场投资人，又区分了短期和长期投资人。使长期投资在新股上市定位过程中占据优势，重新确立新股定位机制。

三、差异化证券利得税的溢出效果

当前宏观形势以减税，优化税收结构为核心，目前中国宏观税负偏高。因此要树立增一税同时减一税的原则，保持宏观税费适当下降。资本利得税是累进性的直接税，比较其他直接税，具备信息系统完备，征税成本低的特点。随着差异化资本利得税增长，其影响将会逐步超出证券市场的范围。如果用它取代累退性的间接税，对优化税收结构，提高税收公平，减小贫富差距具有很大作用。

从证券市场层面，征收差异化资本利得税以不增加证券市场税负为前提。因此在征收差异化资本利得税的同时，应该取消证券印花税，在不增加总体税负条件下实现证券市场税负结构优化。印花税无论投资人盈利还是亏损都要纳税。而资本利得税仅对盈利部分征税，对投资人更公平。

从宏观层面看，未来中国资本市场还有巨大空间，资本利得税将随着资本市场发展而不断增长，其溢出效果不断增强。资本利得税作为一种直接税，具备累进性且征税成本低。用它来替代部分间接税，在不提高社会税负总额基础上，可改变中国间接税比重过高的问题，提高社会财富分配公平性。随着资本利得税的增长，可用资本利得税取代部分增值税。可考虑将企业最低企业社保费用纳入增值税抵扣范围，笔者将写文章专门论述。