从负债端去杠杆 到资产端去杠杆

近期召开的中央财经委第一次会议再次对去杠杆作出部署，并首次提出“结构性去杠杆”。由此可以看出，当前去杠杆的重点已经由金融去杠杆转向了实体去杠杆，由金融机构的负债端去杠杆转向了资产端去杠杆。相应的，大类资产配置面临的环境也从宽信用、紧货币转向了紧信用、宽货币。

金融去杠杆初见成效

2015年以来部分金融机构资产负债表高速扩张，脱离了实体经济的融资需求和传统金融监管范围，金融链条过长、金融空转严重，累积了较大的金融风险。因此，金融去杠杆主要针对金融机构的同业杠杆，压缩同业链条。金融去杠杆的重点主要从金融机构的负债入手，主要手段是提高负债成本、设置负债监管等。2017年以来，“一行三会”相继出台了以“三违反、三套利、四不当”检查为代表的一系列监管措施，已经取得了一定的成效。2018年2月，全部商业银行的总资产增速已经由2016年末的16.6%降至7.0%，中小金融机构降幅尤为明显；表征同业资产的金融机构股权及其他投资增速从2016年末的64.4%降至0.5%。可以说，金融去杠杆已经初见成效。随着资管新规、商业银行流动性管理办法新规等的正式出台，金融去杠杆的过程将进一步深化。

结构性去杠杆

剑指实体经济去杠杆

中央财经委第一次会议首次提出“结构性去杠杆”的概念，要求尽快把地方政府和企业部门特别是国有企业的杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率的稳定和逐步下降。在中国的政治经济学中，国有部门是信贷扩张的主要驱动力。管控住了地方政府和国企，也就遏制住了银行资产端增速。自去年底以来，财政部出台了一系列严控地方政府债务的措施；各类规范银信合作等影子银行的措施，则旨在堵住地方政府和国企的各类非正规融资渠道。今年以来社融增速的快速回落，实体经济去杠杆已经初见端倪。

从宽信用、紧货币

到紧信用、宽货币

2017年去杠杆主要针对金融领域，因此央行稳健中性的货币政策在执行层面总体是偏紧的；实体经济信贷扩张的动力仍然较强，金融机构为了维持资产端的扩张，不断提高负债吸收成本。其结果是，广义流动性增长偏松（社融代表的广义信贷增速较高），但货币市场流动性持续偏紧，利率债等不断受到抛售。在今年实体经济去杠杆的背景下，广义信贷增速快速放缓，贷款利率大幅上升；但信贷供给收缩后，金融机构负债扩张的压力降低了，货币市场利率快速下行，利率债也再度受到投资者的青睐。