新三板流动性困局 有望缓解

近日，有媒体报道，新三板创新层制度供给方案将会在年底前出台。其中包括交易制度优化与改革以及发行制度改革。据介绍，一是创新层交易机制的优化与改革，其中包括优化协议转让、推出盘后大宗交易等，同时为符合条件的创新层企业适当引入价格竞争机制，即在交易过程中引入价格形成的竞争性因素；二是放开定增发行35人限制，定向发行可以突破35人限制。笔者以为，上述新三板新政对于改善创新层的流动性具有积极意义。

流动性不足的问题是新三板市场需要直面的一个现实问题。虽然全国性的新三板市场设立时间只有三年，但截止到11月10日，挂牌公司数量已经达到9456家，可以说在挂牌公司规模上，新三板市场取得了突飞猛进般的发展。但新三板市场每天的成交金额仅以亿元计，如11月10日的成交金额仅为8.55亿元，甚至不及A股市场一只股票的成交金额大。新三板市场流动性的缺乏由此可见。

实际上，正是为了缓解新三板市场流动性不足的问题，从今年6月27日起，新三板市场实施了分层制度，将新三板市场分为基础层与创新层，从当时的近8000家公司中挑选出953家公司进入创新层，希望能够以此吸引到更多的投资者参与到创新层的交易中来，从而增加创新层的流动性。但从实际效果来看，创新层的推出并没有带来流动性的增加。而在流动性问题得不到改善的情况下，创新层的吸引力也大打折扣，部分创新层挂牌公司甚至提出了IPO上市申请，接受企业上市辅导，准备从新三板市场退出，加入到A股市场IPO排队上市的行列当中。所以，解决流动性不足的问题成了新三板市场迫在眉睫的问题。

而年底将要出台的新三板新政，显然是有利于增加新三板流动性的。比如在创新层交易机制的优化与改革中，将采取优化协议转让、推出盘后大宗交易等措施，这可以说是一箭双雕之举。一方面，这两项举措明显有利于增加新三板的流动性；另一方面，不论是优化协议转让还是盘后大宗交易，这两项措施都可以避免对股价形成打压，以维护股票价格的稳定。

又如，放开定增发行35人限制，定向发行可以突破35人限制。这项措施同样也是一箭双雕。一方面放开定增发行35人限制，这有利于企业向更多的投资者进行融资，从而达到更好地融资、更多地融资的目的；另一方面，持股的股东数量多了，持股也就更加分散，这也意味着流动性增加。如果股份集中在少数几个人手上，如果这几个人又不卖出股份，投资者想买也买不到，这流动性不足的问题自然也就来了。相反持股人多了，张三不卖李四会卖，股票的流动性因此而增加。

不过，尽管上述新三板新政有利于增加创新层的流动性，但其总体效果实际上还是有限的。因为从上述两项改革来看，都存在同样一个问题，也是致命的问题，那就是谁来接盘的问题。优化协议转让也好，推出盘后大宗交易也罢，这总要有投资者来接盘。如果没有投资者来接盘，这两项措施也就形同虚设了。

放开定增发行35人限制存在同样的问题。一方面放开定增发行35人限制，需要有投资者愿意成为第36人、37人等；另一方面是当这些参与定增发行的35人，或45人、55人在愿意抛出股票的时候，需要有人愿意来接盘。如果没有人愿意成为第36人、37人；如果没有人愿意来接盘，那么，“放开定增发行35人限制”这一举措同样只能是画饼充饥，并不能真正解决新三板市场的流动性不足问题。

所以归根结底，要解决新三板市场的流动性问题，必须解决投资者参与新三板市场投资的问题。在这个问题上，关键还是要大力发展机构投资者，让更多的机构投资者参与到新三板市场中来。让机构投资者成为新三板市场的主力军。

至于降低投资者门槛，让更多的个人投资者参与到新三板市场中来，对这种做法要慎之又慎。毕竟新三板市场在监管上远没有A股市场规范，包括在信息披露上存在很大的不足，新三板挂牌公司的投资风险远远高于A股市场。因此，在这种背景下，限制个人投资者的进入是有必要的，这也是投资者适当性制度建设的要求。

不过，基于目前个人投资者投资新三板的门槛设置为500万元的资金门槛过于偏高。适当降低投资者的准入门槛还是可行的，比如将资金门槛降至300万元。这一方面仍然是对中小投资者利益的一种保护，另一方面也可以适当增加新三板的投资者队伍，增加新三板的流动性。这是完全可以试行的。实际上，也只有解决了投资者来源问题，新三板新政的出台才能真正发挥作用。