分层之后 新三板企业路在何方

新三板分层制度出现已经历时数月，新三板企业对于分层制度的热切期望也已经慢慢随着时间而消散。预期的交易活跃性，流动性加强的盛况并没有出现，尽管分层当天的交易额突破8.5亿元、第二天上升至10.2亿元，但随后市场交易额逐渐回落，恢复到此前水平。

新三板市场目前资源有限，资金更有限，2015年新三板融资约1200亿，资金量与主板相比非常小；而从挂牌企业数量上来看，新三板挂牌却要远远高于主板，如何在仅有的资金和资源体量中占据一定地位，如何通过企业自身的资本经营吸引优质资金靠拢、杀出一条血路已经成为企业苦苦思索的难题。

新三板市场乱象频生

流动性问题同时也可以看做配套政策的不完善，这其中投资者门槛较高一直被市场诟病，500万的门槛限制了新投资者和资金的入场；另一方面，缺乏有效的竞价机制，市场活性不够，做市商之间博弈白热化，排外严重。在这种情况下，新三板企业为了获取投资，投资人为了进场，各显神通。

中小散户为了能够进场投资，另辟蹊径，发明了新三板垫资开户；新三板企业与个人或投资机构签订对赌协议，进行融资。

新三板垫资开户早已不是秘密。由于过高的投资门槛以及投机的逐利性，一些从事高杠杆股票配资的机构衍生出了垫资开户的新业务，甚至除了垫资业务外，还可以提供金融机构任职证明，帮助投资人进行合格投资者认定。这种游离于法律边缘规避监管的手段，让没有资质的投资者进入新三板持股，对市场长期发展不利。而配资机构在帮助开户人完成垫资后就抽逃资金的行为也造成了新三板市场的资金高流通风险。

而对于新三板的挂牌企业来说，在流动性较差的市场为了迫切的融资需求，当融资方与投资方在核心估值等问题上无法达成一致时，与投资机构展开对赌协议就顺势而出，企业颇有些不成功便成仁的意味。对赌协议本身打造的是一种既有利于降低投资人风险，也有利于促进企业加强自身发展的双赢局面，但放在流动性较差的新三板市场来说，大多数的对赌协议难以实现。

根据东方财富的数据统计显示，自2015年1月至2016年7月以来，新三板共有183家挂牌企业进行过对赌协议，而7成以上的对赌协议中承诺的实际业绩要打6折；在明确有投资结果的145次对赌中，只有五分之一的投资人得到赔偿，剩下的往往不了了之，或进行法律诉讼。

显然，通过一纸协议来锁定投资人的利益如同黄粱美梦。对赌没有想象中的那么美好，一方面是高达7成的对赌失败率，一方面在失败后只有五分之一的投资方获得赔偿，这也就不难理解8月8日全国股转系统出台的新规关于大范围禁止对赌条款的明确规定。

挂牌企业陷入“冰火两重天”

一边是半数以上挂牌企业零交易，被冠以僵尸股的别称；一边是少数企业高估值、高溢价，如鱼得水；新三板企业正在经历冰火两重天的考验。

截止到8月20日，共有6家新三板公司市值跌破融资额，另有3家新三板企业通过停止新一轮股票发行，避免市值低于融资额的局面。而曾经的新三板互联网第一股中搜网络现在净资产只剩下250万，早在几年前的融资额却高达2.99亿元，几家欢喜几家愁。神州专车登陆新三板，估值将近400亿；九州量子作为量子通信第一股于8月宣布融资5亿，若融资完成公司估值将高达55亿，而在2015年他的前身都飞通信的营业收入仅仅贴近500万。并购、收购、登陆新三板，身价完成华丽转身，尽管九州量子的高估值完全建立在美好的未来之上，但并不妨碍投资者的热衷。新三板这片黄金热土，仍然有着化腐朽为神奇的力量。

一部分挂牌企业亏损让人扼腕，一部分挂牌企业高估值让人惊叹，而更多的企业却显得“死气沉沉”，新三板市场的表现确实让人难以琢磨。但有一个规律是企业必须要遵循的，无论是投资还是融资，终极收益都是来自于实体的盈利。

新三板企业的活性除了政策驱动外，更多的在于自身的调节和对未来的思考。资本的进入和退出只是衡量企业当前的价值，产业追求利润，资本追求回报，资本市场存在的意义就在于实现产业和资本的对接和联动；资本在追求回报中加速产业发展，产业在追求利润中给资本带来更多回报，相互成就，相互融通。正确认识资本的意义，对企业自身的价值进行挖掘和重新塑造，这才是未来新三板企业挂牌的意义所在。