IPO难阻债市前行

证监会11月6日突然宣布重启IPO，使得近期各大投行报告纷呈，IPO对于债市的影响是焦点重头，而各家机构对于债市持久不变的牛市观点也少见的出现分歧，但实际情况如何要先看看市场表现。

11月9日甫一开盘，银行间10年期国债买价收益率即大涨13.5个基点，创2013年6月以来最大涨幅；一年期利率互换盘中一度上涨4个基点，为10月15日以来的新高；5年期和10年期国债期货价格亦大幅走低。再看股指那边，上证综指开盘后上涨1.8%，创8月20日以来最高。于是市场似乎确信IPO对债市的冲击，甚至对债牛的终结即将到来。但很快，中期市场收益率出现回落，地方债招标也并不冷清。流动性上也未见吃紧，银行间市场主要回购利率维持低位，资金依然偏向宽松。

从市场表现来看，IPO重启对债市几无冲击，其原因首先来自于IPO重启后新股申购办法的改革对资金面的巨大影响。本次重启最主要的变化在于申购规则改为市值配售+无需提前预缴款的申购方式，这将直接带来中签率的明显下降和机构投资者参与范围的扩容。无须提前缴款显然大幅削弱了新股发行时候对资金面和现券持仓的冲击，可以减少不必要的波动，对债市是好事。当然，年内还有28家公司股票按照老办法发行，据测算，预计10只股票网上网下冻结资金总量1.2万亿元，剩余18只股票的网上网下冻结资金总量为2万亿元，因此最后一波冲击还是在所难免。

更深远但具有一定不确定性的影响在于本次IPO重启是否能影响机构的资产配置行为，尤其是银行理财这个游走于股债之间巨大势力的行为会被如何改变。银行理财迅猛发展，据统计仅存量规模已达20万亿元之巨，其体量不可谓不巨大。上半年新股申购是绝对的稳定且无风险高收益的资产，成为银行理财的重要投资工具，如今IPO重启，如果这部分资金回流打新市场，则无疑对债市是巨大利空。

如前所述，新规带来的中签率下降如不出意外将使得新股申购收益下降，下降程度将直接决定银行巨大理财资金的去向。中金公司的报告通过新规实施后有效平均中签率、每年新股发行数量、新股涨幅等数值的测算进一步显示，未来网上打新的年化收益率预计在6%至12%区间，如此债券的吸引力将明显下降，尤其在目前基准利率不断下行的态势之下则更是如此。但如果看小盘股市场，取消询价而改为由发行人和中介定价，将意味着小盘股IPO被低估程度可能大幅减弱，打新的一二级套利收益率也可能出现下滑，甚至可能在极端情况下有跌破发行价的风险，从而对打新资金简单的套利策略带来挑战。

总之此次新股申购新政至少冲击了过去打新不败的定律，肯定会推动理财资金撤离债市进入股市，但程度上应该小于以往，且需要观察。

影响债市的因素诸多，经济基本面是首要的，但今年以来债券市场走势却在一定程度上脱离基本面，而是流动性驱动、供需驱动的，在这个意义上分析重启IPO对债市的影响是重要的。IPO重启的意义更在于使得“资产荒”的局面将得到边际改变，市场风险偏好得到提升，使得无风险的国债吸引力下降。

不过，既然总体来说IPO重启给债市带来利空，同时债市又已经长牛两年之久，为什么债市没有应声而跌呢，机构又为什么没有趁机获利了结？笔者认为，还是基本面对市场的强劲支撑所致。央行最新公布的数据显示，尽管中国10月末M2增速创15个月新高，但当月新增贷款远低预期，且社会融资规模增量创15个月新低，显示实体经济下行压力仍有增无减，企业融资需求持续疲弱态势不改。归根结底来自于大家对经济的信心以及预期，近期一家大型民企和一家大型国企先后宣布违约给大家的信心再加打击，虽然没有人会相信大面积违约将出现，但信用利差的走阔已不可避免。另外，全球化之下海外市场的变化对境内的影响已越来越大，美国宣布其10月非农就业数据创一年来最高值，同时失业率创7年来最低值，远超市场预期，大家一致认为美联储12月开始加息几乎板上钉钉，这毫无疑问将制约中国货币政策的使用，继续使用宽松的货币政策已变得愈发困难。因此我们看到央行三季度货币政策基调尽管仍然是“实施稳健的货币政策”、“保持适度流动性”、“着力降低社会融资成本”等等，但是其首次提到“不能过度放水、妨碍市场的有效出清”，这意味着央行决意不能采取无限宽松的货币政策，债券收益率无底线下行的支撑并不存在。

也许我们不得不再次用“谨慎乐观”这个被过度使用的词来描绘对未来债市的预期，市场永远处于动态均衡之中，因此我们永远需要用动态的眼光去看待市场，需要从多个角度去观察和分析市场，去分析多个因素和势力的角逐之下市场该走向何方，这才是科学、客观和理智的专业态度。