期待熊猫债券市场 迈出更大步伐

去年3月，德国戴姆勒公司率跨国企业之先，在银行间市场成功发行人民币5亿元中期票据，引来市场各方兴奋热议首只“熊猫债”的诞生。这意味着将近10年关于“熊猫债”漫长曲折的探索之路终于有了落子之作，令人感慨唏嘘。

从过程来看，监管的协调与妥协，涉及多方面多层次的复杂性，均使得“熊猫债”这个市场无法不举步维艰。监管、市场和发行人的意愿相结合做到共赢还很难具备条件，因此当时笔者曾大胆推测这个市场也只能是亮点偶现，持续性发展的基础不存在。果然，在戴姆勒中票之后很长时间都无后继者。直到目前，市场才有了新的前行者：汇丰香港和中银香港分别获得人行批准，在我国银行间债券市场分别发行10亿元和100亿元人民币金融债券，为国际性商业银行首次获准在银行间债券市场发行人民币债券。交易所市场内，某红筹企业已获准在交易所市场非公开发行一笔长期债券。

如前所述，“熊猫债”的探索和尝试早在10年前已开始，当时央行内部部门设置调整,金融市场司从货币政策司分立，其箭头处室债券发行处人员经过不懈努力，打造出一系列适应市场发展需要的产品和法规，包括在2005年初即大胆推出了国际开发机构境内发债的管理办法，即最早期的“熊猫债”。尽管窗口部门其实是财政部，但财政部仅就发行人资格以及募集资金使用进行审核，如何在银行间市场发行以及能否发行成功的压力则结结实实地落在了新生的金融市场司的肩膀上，再一次证明监管的勇气、视野与智慧对市场发展的重要意义。2008年，在金融危机的冲击之下，从监管层面推行“熊猫债”的步伐放缓，来自市场的需求同样很弱，境外企业自顾不暇，因此市场难有发展的基础。

时过境迁，如今看来，发展这个市场比当初还是有了更好的基础：首先，市场容量继续扩大，比10年前增长数倍有余；其次，监管政策继续合理和放松，审批机制愈发合理；第三，投资者群体不断扩大，尤其是大量海外机构已经进入中国债券市场，他们对于境外发行主体的认知度更高；最后就是外汇管制也在不断放松和调整，更有条件允许跨境融资。

但即便如此，“熊猫债”市场要蓬勃发展还是面临不少的问题，首当其冲的就是资金使用问题。发行人是境外公司，自然有将资金拿出境外使用的需求。近期就有不少境外企业询问现在市场利率那么低，能不能在境内筹集便宜的人民币资金拿到境外置换高成本的美元负债。但这个问题显然受制于外汇管制策略，尤其近期严控资本流出的大背景之下，就更难以解决。因此目前看来，境外企业在境内发行债券的资金使用还是要留在国内，境内发境内用，杜绝跨境套利的可能。基于此，对境内发债感兴趣，或者适合境内发债的企业就是那些在境内有足够的业务支撑资金需求的企业，首推就是红筹企业，其次是各大外资商业银行，还有就是在华拥有大量业务的跨国企业了。

其次就是发行的便利性和资金成本问题。发行的便利性上境内市场还是要复杂于境外市场，但总体来说审批和发行的环节已经大大简化，并不构成实质障碍。资金成本则是个敏感的问题，过去人民币处于强势状态，加之这两年中国经济一枝独秀，利率水平相对于境外其他国家维持在高位，因此人民币的绝对融资成本是高于海外的。AAA级别企业动辄4%到5%甚至以上的票息，在海外发行美元债和欧元债要低两到三个百分点，这个成本差距不可谓不大。因此从成本节约的角度来说，境内发债对于跨国企业来说变成了只是看起来很美的一个融资渠道。相关的因素还有市场规模和投资者认知的问题，“熊猫债”还很小众，流动性弱从而带来流动性溢价。投资者对境外企业的认知度低于境内企业，从而还会有某种程度的信用溢价，这些溢价都是那些大型蓝筹企业很难接受的，这个也会是这类企业踌躇不前的障碍。

当然还有一些一直都无法回避的技术问题，比如会计准则、法律意见、税收以及评级等等。

所以，“熊猫债”市场的复杂性和专业性是超出一般从业者甚至监管者的常识判断的，从这个角度上说，近期银行间和交易所纷纷推出的境外企业境内发债都是跨境融合的一小步而已，当然这是可喜的一步，我们期待看到更大的步伐、更大的力度，看到中国债券市场真正走向国际化！