债券市场后市依然扑朔迷离

债券市场后市依然扑朔迷离

2月末的降息，市场反应不咸偏淡，而到了3月份公布的2月数据却给市场添了些推波助澜的味道。信贷超预期投放支撑经济，社会融资总额持续攀升，大家似乎都看到了债券市场风险的不断累积。

我们不妨先回顾一下行情演变：2014年12月至2015年2月，经济基本面持续恶化，投资者对新一轮降息预期越来越强烈。在年末以及一系列IPO资金冻结的冲击下，资金面波动异常剧烈，整体回购利率中枢上移

（中枢超过4.50%），长端利率品种依然出现了不同程度下行。

而自2月末央行再次降息以来，长端利率品种收益率便开始了持续反弹。10年国债从2月初的3.33%快速反弹15bp以上，10年国开债收益也由3.66%大幅攀升。与长端利率的冰火两重天相比，资金面紧张局面未曾有变化，自2014年12月以来，最具代表性的7天回购利率月度中枢从3.33%一路上升超过100bp。

近期政府公布了2015年经济增长目标：GDP增速由2014年7.5%下调至7.0%，意味着政府对经济增长下行有一定心理准备；M2由2014年13%下调至12%，意味着2015年货币政策宽松空间在缩小，这也是短期内对长端收益率形成明显制压的关键因素之一；CPI由2014年3.5%下调至3.0%，意味着政府对通胀忍耐度下降。综合来看，2015年政府可以忍耐经济增长一定下行，但今年货币政策刺激程度很可能会在一定程度上低于投资者预期。有意思的是，2月份所公布的12.5%的M2增速水平已高于今年全年12%目标值，同时2月份社会融资总量投放依然高达1.35万亿元，表明货币政策对经济支持力度正在进一步显现。同时可以看到，表外融资进一步向表内转移，这两点在短期内将制约央行进一步采取宽松动作。

过去几个月里，月度均值超过1.5万亿元社会融资总量，将有可能在未来3—6个月里对经济产生较大提振作用，当然做出经济企稳结论显然还太早。我们可以看到二季度债券市场长端利率风险正在加大，短端资金面紧张因素则有可能缓解，从而带动收益率下行。例如第一批24只IPO申购资金的解冻将带动资金面好转；另外，大量地方政府债券推出有可能推动短端品种收益率下行，下阶段收益率曲线演化可能将由“短上长下”扁平化，向下一阶段“短下长上”陡峭化演绎，周期较短的品种亦将相对安全。

另外，可以预期的是信用产品分化加剧。一方面，随着城投债逐渐退出舞台以及优质国企融资步伐相对放缓，国有高等级债券将呈现需求旺盛有可能推动收益率向低位运行态势。与此同时，“刚兑”问题拖得越久给市场造成畏惧情绪越强，投资者越会躲避民营和低评级债券，使得该类债券信用利差居高不下，从而使得监管层关于降低实体企业融资成本的愿景如水中花镜中月。但要知道，资本市场里机会永远孕育于风险之中，大浪淘沙，有过硬的信用研究团队和准确投资判断能力的专业投资者，将可以在信用债里发现闪光机会。交易所非上市公司发债已呼之欲出，可以预见这将是一个与银行间市场错位竞争的市场，大量相对低评级、高收益的债券将登上这个舞台，逐渐形成中国自己高收益债券市场，而越早开始研究并介入这个市场的先知者一定会占得先机。当前很多投资者把目光聚焦在有可能违约的内蒙古奈伦身上。这个曾经辉煌的大型民营企业，目前在上海和深圳交易所各有一只债券挂牌，在深交所挂牌的这一只将在5月中旬到期兑付。企业为应对资金周转紧张把偿债专户资金挪用的行为使得其评级被下调，该只债目前交易在90元左右，表明了投资者在此事上的巨大分歧。

过去一段时间，信用债一级供给已看到了明显回升，AAA品种发行利率仍可低至5.00%以下，AA品种利率维持在6.00%—6.50%之间，AA-品种级别利差要略窄，发行利率在7.20%附近。而7%以上的收益率足以诱使有胆识的机构投资者开始考量风险承担，市场将在这样不断出现的大胆探索中前行。