地方债置换辨析

地方债置换辨析

近期财政部推出的2015年地方政府债务置换计划，引发各大投行争先推出各自解读，市场热议之声此起彼伏，好不热闹。诚然，地方债务问题以及与之不可分割的城投债、影子银行等问题，再关联上财政部43号文和315号文里面各种拗口的说法，使得这个问题梳理起来总是千头万绪的纷乱，让我们还是从最本源的财政部官方解答来着手分析吧。

首先是关于整体债务风险的化解。指出此次债务置换依据来自国发〔2014〕43号文规定，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换，置换范围亦十分明确，1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配。尤为重要的是这件事传达的信号，即对于纷繁复杂又庞大不透明的地方债务，政府的态度是允许借新还旧，且大张旗鼓、公开透明、最低成本地去借新还旧。这样不但有助于缓解甚至结束地方债务被中外媒体长期诟病的压力，也使得解决问题的成本最小化，最终让地方债更透明、更科学也更可控。

第二是关于债务置换的方式。各类文章的分析都指出，此次债务置换的对象是各类平台贷款以及非标产品等，并据此去探讨对银行带来的各种可能利好，试图借此找到银行估值可以提高的各种理由。这种目的性极强的做法未免显得牵强，其实我们已经清楚地看到，此次债务置换就是针对即将到期的债务，没有什么谈判空间，债务到期政府要偿还，国家给了政府一个光明坦途融资，从社会上集资然后归还银行债务。最直接的结果就是使银行不管表内还是表外符合标准的那部分贷款将没有逾期没有坏账，计提的部分可以冲回，因此对银行是利好。

但问题其实也并非这么简单，这就引出了第三个问题，即如何筹措债务。这1万亿元债务怎么实施已经说得很清楚，就是以省级单位为主体，以政府债券的形式进行。但关于这一点误解最多，也因此导致了一些不必要的所谓深入的分析。有专家猜测这部分债务大概是地方政府跟银行做某种形式的约定偿还，或者定向发行债券之类。这些误解来自于对中国债券市场体系的不熟悉和对财政部推出地方债券的背景和意图的误读。由此他们的分析漏掉了两个问题：一个是这部分债务的成本将因政府的超级信用而使融资成本很低，逐渐实现对高成本地方债务的置换以后，将最终使得地方政府债务融资成本大幅下降，有助于引导整个社会融资成本的下降，为市场和企业减负。另外一个重要问题则是，银行将既是未来债务置换的主体，也是投资地方政府债券的主体。根据当前中国债券市场投资者特点，地方政府债券不出意外作为一种新的利率债或至少是准利率债，不会受到银行以外的其他投资者青睐，就连银行理财也很难参与其中。因此银行一手卖掉高息资产一手买入低息的同质资产，从这个意义上说，表内风险的看似降低其实带来收益的下滑。因此那些认为债务置换将推高银行整体估值的说法，实在值得商榷。

最后，这个语焉详细的债务置换计划还是留下一些猜想空间。比如，若不出意外，将来债务置换将全面推开，完成全部存量债务的偿还后，地方债券的发行是否继续成为常态且成为地方政府最主要的融资渠道？如果是，未来有趣的事情将是看到债券发行常态化之后不同地方政府债券评级和定价是如何分化的。换句话说就是，在地方政府债券真正走入市场以后，银行作为主要参与主体是怎样和地方政府在市场化发行中进行博弈达到均衡的，因此值得关注。

走笔至此，忽然看到各大媒体发出财政部颁布地方政府“一般债券”发行的管理办法，并称所谓的“专项债券”管理办法正在酝酿并将很快推出。不管怎样，我们还是欣喜地看到地方债务的问题和中国的很多问题一样，在逐步地得到认真的研究和改善。（相关报道详见第二版）