再造交易所债市之辩

再造交易所债市之辩

春节假期甫一过，降息便不算意外的来了。降息后当日的股债双杀则多少出乎意外，再之后市场收益率坚定的不降反升。证监会不失时机的一口气推出24只IPO，考虑到近期以来高涨的打新热潮，料定将冻结资金两万亿以上，而这进一步助涨了投资者看跌情绪，于是本应火树金花，玉壶光转的元宵节的债市是愁云蔽日。而另一边厢监管当局推进市场改革的措施不断发力，比如交易所推出债市质押回购，在丰富和完善回购种类的同时，也令人称快地把资产证券化产品纳入可质押回购的范围，解放该产品的流动性；比如证监会在千呼万唤中颁布新的公司债券发行交易管理办法的配套规则，使得新办法下债券发行的脚步越来越近。

在这些举措里，引起争鸣不多但最值得品味的是打造一个统一的交易所债券市场的提议。话说当前沪深两个交易所各自有自己的债券市场，交易机制与托管机制基本一样，因为各种原因，上交所的市场规模多倍于深交所，但无论从上市债券家数还是规模上看，都远不及银行间市场。

我们看几组数字，2014(年债券市场共发行各类债券11.87万亿元，在中央债券结算公司登记新发债券1458只，发行量共计5.95万亿元，占债券市场发行总量的50.13%；上海清算所登记新发债券4691只，发行量共计5.54万亿元，占债券市场发行总量的46.67%。交易所新发债券624(只，发行量共计0.38(万亿元，占债券市场发行总量的3.2%。截至2014年，全国债券市场总托管量达到35.64万亿元，其中在中央债券结算公司托管的债券总量为28.73(万亿元，占全市场托管量的80.6%；上海清算所托管总量为5.56(万亿元，占全市场托管量的15.6%；交易所托管总量为1.35(万亿元，占全市场托管量的3.79%。从上述统计数据不难看出，从量化角度来看，两个交易所合并与否对市场格局几无什么大的影响。而交易所市场在规模上的滞后显然并不是两个交易所之间相互掣肘的结果，那从这个意义上来说合并两个市场似乎并无迫切的必要性。如果合并市场是为了跟银行间市场进行对抗，甚至超越乃至取而代之，则有两个关键点需要也必须思考：一是两个市场从一开始定位不同，是要两个市场都大而全，还是发展各自特色道路？另外一个是合并交易所和银行间市场，或者就是大家一直提的联通两个市场，是否有必要？回答这两个问题需要超越部委层面更高层次的监管决策。

关于两个市场定位问题，众所周知，由于历史原因，银行间市场和交易所市场投资者群体最大的区别在于银行的参与，因此，银行相对于非银行机构的巨大体量优势则直接决定了银行间市场的统治地位。而交易所这边，以证券基金、年金、社保基金、信托计划、证券公司资产管理计划、商业银行理财产品为主的投资者相较银行体量渺小但活跃度高。考虑到债券存量基数的巨大差异，交易所的回购比银行间活跃的多得多。两个市场迥异的差异是从市场产生之初便带来的，若要竞争则需取它长补己短，最后变成模样差不多的市场，恐怕也未必是一个有效率与合理的事情。

事实上，美国两个股票市场，纽约和纳斯达克也是各自定位不同，也因而各自蓬勃发展，互补又不相互牵扯。从这个意义上说，考虑到中国国情，与其各自憋着劲较量，莫若将市场打通，让产品自由流转，投资者自由选择。不过要值得一提的是，联通市场，不是转托管机制这么简单，或者与其纠结于转托管，莫若每个发行审批部门都大方些，让所有产品都实现跨市场发行；每个流通审批部门也都大方些，让投资者可以自由地在两个市场开户，只有产品和资金的无障碍流动，才能真正带来市场化的定价和资源配置。君不见在所有债券品种里城投债颇受青睐的原因之一就是实现了跨市场发行，投资者自由选择注册场所，从而比起其他信用债流动性更充分。

如果不是将市场简单地进行物理合并，而是借此契机合并监管力量和资源，更进一步统一思想和步调，更好更合理的发展市场，才是善莫大焉的事情。