可转债盛宴可期

可转债盛宴可期

最近有两则消息引人注意。一个是上市公司格力电器发行的可转债因上市首日集合竞价达到138元高位而触发30％的熔断机制红线，从而被上交所实施停盘；一个是某分析2014年债券基金表现的文章中提到，那些往年稳健低收益在10％以内的债券基金居然有些在2014年里都豪取百分之几十甚至几百的收益，毫不逊色于股票型基金，其奥秘则来自于其持有的可转债的惊艳表现。那么可转债究竟是何方神圣？

这个并不为普通大众投资者熟识的股债混合型产品其实早已登录A股市场。而真正登堂入室则是在1997年证监会颁布《可转换公司债券管理暂行办法》之后，2001年，证监会再次规范可转债发行，之后只有符合一定条件的上市公司才可以发行可转债。

可转债全名可转换公司债券，顾名思义，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股票的特殊企业债券，从而兼具债权和期权的特征。从定义可以看出，可转债可以视为一个普通债与一个认股权证以及其他期权的叠加，其他期权则包括赎回、回售和修正条款等。权证价值证明的常见做法是用Black-Scholes定价模型来确定。因其特点，可转债常被看作“进可攻，退可守”，能够给发行人和投资者带来双赢的全能产品。而对于发行人主要有三重优势：第一，由于“可转债转股价格不低于发行前一日或前二十日均价中孰高的价格”，因此可转债相当于高价的增发，相较发行价格不能高于市价的增发具有了价格优势；第二，由于投资者被赋予未来转股权利，因此对于债券利息的期望降低。从实践来看，已发行的可转债票面利率比同期限普通债券要低很多，且目前市场上可转债的利率设置一般为“前低后高”，而后期投资者转股使可转债余额逐步减少，这进一步降低了可转债的利息成本；第三，由于转股期通常长达5年以上，避免了短期集中转股带来的冲击。而对于投资者而言，其优势则集中在一点，就是几乎可以预期的未来溢价转股。因为为满足公众预期，发行人有保障可转债持有人在转股期内转股的压力，这将为未来提升股价表现提供一定的动力，因此通常不论正股还是可转债本身的价格通常都表现良好，且成熟的投资者可以在正股和可转债之间配合做套利已获得更大和更稳定收益。而一个发行人和投资者双赢的产品加上其稀缺性则对于承销商也是个共赢的产品。

这样一个理论上颇为复杂的产品，在我们的A股市场上实际的定价和表现都很简单和直接，因为大家都忽略债券价值而只看重“未来”和“转股”带来的无限想象空间。因此实际情况是，股票和债券都是涨跌互现，唯独可转债表现总体上比较稳定且给投资者带来不菲的收益。诚然，尽管可转债登录市场多年但仍并未能成为主流融资品种，加之发行条件的门槛不低，因此可转债发行供应总体偏小，这也是可转债受到追捧的一个重要原因。究其根本，还是投资者几乎一致地把本来不确定的预期当做确定性来接受，于是上涨成为这个产品不变的主题。

可转债这个小众市场也有创新，早年曾经推出过可分离转债，将债券和认股权证分别发行与交易，但由于各种原因，该品种在甚嚣一时之后便沉寂。2008年还推出了可交换债，发行人为上市公司股东而不是上市公司本身。当时为舒缓巨大的国有股减持压力而推出此产品，奈何出发点良好而市场环境并不成熟从而竟然未有一只可交换债发出。直到2014年监管层准确预见市场时机已渐成熟从而再次推动可交换债发行，宝钢集团成为开先河者，以持有1.65亿股新华保险股票为质押物发行可交换债发行总额40亿元，最终锁定的债券票面利率仅为1.5%，远低于相同期限和评级的普通公司债券。该转债一经推出便遭热捧，随后一路强势上行。期待后续有更多可转债和可交换债进入市场，在A股热络不止的情绪之下，这个市场凭借不变的预期力量的助推，水涨船高之势似已成难挡之势。