从中证登新政再谈家长式监管

从中证登新政再谈家长式监管

中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”）发布收紧回购新规即《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称《通知》）已是数周之前的事情，这个被称为债市“黑天鹅”的政策事件虽然已被其他新的热点所代替，但我们仍不妨在事件过后从另外的角度进行思考。

简单地说，《通知》有三项主要内容：一是暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库，债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上的企业债券除外。二是地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，中证登仅接纳上述标准的企业债券进入回购质押库，对低于此评级的已入库企业债券，将分批分步压缩清理出库。另外随《通知》同时出台的还有一份长达42页的禁止入库名单，名单包含了1074只可质押交易所债，其中城投债947只，有券商统计涉及债券余额约1.14万亿元，非城投债127只，据统计涉及债券余额约1189亿元。

对于这项新规导致的有些结果尚不确定，比如，受影响的这部分债券多为跨市场发行，其在交易所中托管的余额则未明确披露。如对于目前主体评级AA、债项达不到AAA的城投债，仍需要等待地方政府债务甄别完成后方可确定其质押资格。

但更直接更巨大的影响则是非常确定的：首先，对于市场普遍存在的利用城投债和企业债进行杠杆操作的各类机构，以券商和公募、私募基金为代表，都将面临巨大的去杠杆压力，换个角度说就是“爆仓”的风险。其次，去杠杆将必定导致信用债利率飙升和流动性大幅下降，给交易所信用债市场带来巨大负面冲击。而二级市场的惨淡也必将导致一级市场发行困难，利率大幅高企甚至无法完成发行，损伤整个社会债务融资体系的效率和能力。

其实不到半年前，中证登已公布一次收紧质押政策，将主体AA以下有抵押增信的债券剔除出质押库，取消了主体AA-有抵押债券的回购资格，引发市场大跌。消息公布后的第一个交易日，大多为城投债的AA-债券平均跌幅达2%—5%。如今悲剧再次上演，信用债收益率再次大幅抬升100个BP以上，流动性尽失，债券交易员在一片谩骂和牢骚声中无奈地戏谑称被逼上天台。于是投资者不得不一再感叹，最可怕的不是利率风险，不是信用风险，是人为风险，是政策风险。主导市场发展方向的那只看不见的手不来自于内在市场规律而来自于监管者。

笔者曾在文章中提出过家长式监管的危害与弊端。常见的家长作风都是试图面面俱到，但管的多反弹多，互动关系紧张不和谐，最终伤害的是友好的关系以及孩子正常发展的权利和身心健康。

家长需要学着跟孩子做朋友，但同时可以保持权威。监管也应该学习这种艺术，跟市场做朋友但又能保持监管权威性和公正性。家长式监管另外一个弊端就是顾此失彼，管的越多纰漏越多。很多有识之士都对此忧心忡忡，工作越忙，想管的越多，想不到的地方就越多，出台政策补丁的情况越多，政策之间相互矛盾的地方也就越多，导致监管的效率和公正力就越低。

《通知》出台后市场反应激烈，中证登则公开为自己辩护，是非暂且放一边，至少我们可以打几个问号：比如，收益和流动性是一个证券品种最基本的两个属性，而回购又是债券流动性的基本保障，这样生硬地把左膀右臂摘掉一个，怎么看也都像北京机动车单双号限号的感觉啊。何况这些已上市债券在当初发行和上市的时候都在公开的募集材料里说明了有回购功能，这样公然改变其法律属性是否合法合规合理？再比如，此政策虽然不能称为跟财政部关于地方债务的“43号文”相配套，但后脚跟前脚的这样对市场踩踏，即便不考虑到对市场的伤害，对地方政府融资管理的目标定位是否科学和理性呢？与国务院关于降低社会融资成本的大政方针是否有所相悖呢？可以看到的是，此次通知不止针对城投债，连一般产业债都纳入整顿范围。细心的市场人士已经发现，此次《通知》仅针对发改委管辖的企业债，并不涉及公司债。两个债券品种从信用风险的角度并无区别，从这个角度说《通知》的规定是否有失偏颇，并违背债市互联互通精神呢?