2015：中国市场可能出现四个意外

交银国际董事总经理兼首席策略师洪灏：2015：中国市场可能出现四个意外

洪灏

近乎于被共识催眠的状态总是让我隐隐地担忧。没有集体意见的支持，市场趋势很难被推到极端水平。因此，了解哪些市场趋势处于极端，有助我们理解市场共识的观点并根据情况制定交易策略，也有助我们预测2015年市场在哪些方面会出乎意料。

在写于互联网泡沫最高峰时的经典著作《非理性繁荣》的倒数第二页里，罗伯特·席勒教授记录了一个鲜有人知而简单的事实———过去一个世纪，美国股市的升跌根本就是超乎常理的，而他的测试显示，市场的波幅持续大于基本面的变化。

更重要的事情是清楚地知道市场价格里到底已经反映了多少预期。当趋势濒临极端水平时，市场将很容易出现不同于市场共识的意外情况，也就是那些小概率但是超出市场预期的事件。

没有集体意见的支持，市场趋势很难被推到极端水平。因此，了解哪些市场趋势处于极端，有助我们理解市场共识的观点并根据情况制定交易策略，也有助我们预测2015年市场在哪些方面会出乎意料。

意外1：中国房价小周期回暖：最近，资产由房地产向股票重新配置的呼声越来越高。有些专家甚至认为应该“卖房买股”。但风险偏好的转变往往来自于老龄化，因此在短期内很难出现长期的转变。如是，长期资产的重新配置将假以时日。就在“卖房买股”的呼声越来越响之时，房地产价格的小周期正悄悄地出现拐点。

例如，我们看到房价下跌的速度在放缓、一二线城市销售增速加快，以及近期减息后按揭利率急跌。如果房价小周期将见底回暖，那么在周期底部卖房并非明智之举。

有些人认为房价回升将利好股市。我们不能完全同意。我们研究发现，股市周期往往领先房价周期约六个月。换而言之，股价一般早于房价复苏，而随着房价回暖，股票的回报将逐渐减弱。这个情况并不意外，因为一旦市场对房价预期发生转变，房地产将再次成为吸收流动性的海绵，分流原可以流向股市的资金。房价回升对股市来说并非坏事，但却会限制股票的上升空间。因此，中国房地产未必会像许多人想象的那样应被弃之如敝屣。

意外2：央行宽松力度低于预期。市场憧憬央行将进一步加大宽松力度。但如果房价周期的确见底，则央行的宽松力度将低于预期。我们看到的是不可交收人民币利率掉期(NDIRS)急速下跌，而金融板块的相对强势迅速飙升。

这些对利率敏感资产的波动显示了这些资产的价格已在很大程度上计入了央行将进一步大力宽松的预期。NDIRS当前的下跌速度堪比2008年底，而当时正值央行进行近十年来最大规模的货币宽松。因此，市场是否过度乐观仍有待观察。万一市场对宽松的预期落空，则交易的逆转将来得简单粗暴。

此外，计入房地产价格和通胀影响的实际利率已经达到历史上曾经触发减息的高水平。如果房价见底回暖，那么实际利率将会降低，令央行又少了一个宽松的理由，甚至或会重燃决策层对房地产泡沫的忧虑。

有些人可能认为，潜在的降准或动用更多常备借贷便利(SLF)和中期借贷便利(MLF)将是大幅宽松的信号。但不要忘记，潜在降准的部分目的是抵销2015年推出存款保险制度的影响，而注入更多基础货币只是为了抵销外汇占款增长的放缓。如是，这些举动不应被视为大幅宽松。

意外3：商品价格从超卖水平反弹，但难以扭转长周期下行的趋势。在我们去年发表的2014年投资策略中，我们讨论了全球资产回报率见顶以及其暗示的全球产能过剩和商品超级周期结束。2014年，这个主题在主要大宗商品，特别是石油和铁矿石的大跌中演绎得淋漓尽致。商品价格大跌对通胀产生巨大下行压力。

然而，经过近期的猛烈抛售后，商品价格指数相对其他资产类别的超卖程度已经回到2008年底的水平，即金融危机的底部。虽然现在迟到了一年的看空大宗商品的声音不绝于耳，2015年大宗商品应该至少有一波技术反弹，而这个熊市反弹的力度将足以让市场怀疑商品的长期下行趋势是否已经结束。有些人或许会指出，美元的强势往往会压抑商品价格。但我们注意到，在上世纪90年代后期开始的上一个商品周期中，即使美元走强，商品的相对回报率仍然见底回升。

意外4：金融市场绑架央行货币政策走向。鉴于商品价格低迷，通胀预期彻底瓦解，历史上当通胀的预期暴跌到如此严峻的程度的时候，美联储及其他央行都不得不祭出货币宽松措施。近期瑞士央行破天荒地采取负利率以鼓励风险投资。

美联储有了新的措辞，声称对加息要保有“耐心”，并表示加息将不在“往后数个会议”的议程里。日本央行则持续“放水”，而欧洲央行看来亦已准备就绪。央行政策目标总是在通胀和通缩风险之间取得平衡，在此微妙的平衡之间，当下通缩风险上升显然是对当前央行政策运行的一大挑战。

美联储下一步政策的风险在于在通胀预期正常化前过早地采取紧缩政策。债券市场预期美联储将以更慢更温和的节奏加息，但美联储最新的议程显示着其将于第二季开始加息。若是，全球的金融市场将突然被打个措手不及，失足暴跌，例如，美国市场可以于一日内下挫超过5%的风险将上升，直至美联储收回过早收紧的举措。