城投公司
将何去何从？

城投公司将何去何从？

地方债正越来越成为焦点。而国务院出台《关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发“43号文”)被认为将长期改变中国地方债务融资格局乃至中国债券市场格局的政策。“43号文”之意义深远将全面作用于国民经济，其中对债券市场直接影响处处可见。比如“剥离融资平台公司的政府融资职能，融资平台公司不得新增政府性债务”，将使得平台公司的“代政府融资”职能将不可持续，其政府融资功能将被逐步剥离。又比如“政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还”，则意味着“城投债‘长期以来的’政府背书、政府信用”的光环将逐渐褪去。那么，文件出台一个多月，现状如何呢？

城投公司一般指由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的实体。一般公认的首只城投债是1993年上海城投发行的5亿元城投债。而在1999年企业债整顿后统一归口发改委管理，企业债发行每年按一定额度管理，经发改委批准后报国务院最终批复为准，即所谓的“特批制”。在该制度下的第一只城投债是由上海城投在2005年发行的。

然而，彼时城投债仅是凤毛麟角，主流发债主体基本都是各类央企和个别特大型地方企业。城投债真正逐渐成为主流则从2008年开始。先是一些省级城投或省会城市城投组建平台公司发债，后来逐渐扩展到地级市。发展至今，除了西藏和海南外，城投债已在全国各地遍地开花，并因其利率低、期限长和公开发行而成为地方政府融资的尊崇。城投债的品种也从最初的企业债扩展到中期票据和短期融资券，发债主体接近1000家，发债只数约有2000只，总融资金额超过2万亿元。

纵观过去大约6年时间里，城投债在大部分时间是市场大热的明星产品，受到投资者追捧。今年基本是最受追捧的一年。11月，晋城城投创造了AA级别城投公司票息4.99%的历史最低成本，同期发行的AAA上海城投发行利率则只有4.8%。而有趣的是，今年年初则几乎是历史上城投债利率水平最高的时期：锦州和黄石两地城投均创造了超过9%的发行利率，其中黄石磁湖发行利率高达9.3%，已经超过一些省级城投“非标”的融资成本。

“43号文”的横空出世似乎给了城投债史上最严厉的打击，这两个月热议的声音里甚至有人喊出城投债2016年消亡的声音，更多的分析则集中在谁能替代城投债。笔者认为，当前需要密切关注的问题或需要解答的问题有以下几个层面。第一个层面是政府债务筹措问题。首先就是存量债务处理。对于一笔债务,无论债券，非标还是贷款，能否纳入当前预算显然是有着冰火两重天的境遇；其次是政府举债的方式和内容。直接举债只能通过省级政府，广大的县市政府如何通过省级政府举债有无规则和规模限制？PPP部分通过企业债或项目收益债融资的空间有多大？或有债务部分能涵盖哪些内容？第二个层面是地方融资平台或城投公司何去何从问题。“43号文”大致指出了三条方向，即完全市场化、PPP方式和退出清算交由政府举债融资。但当前的城投公司能否以及能在多大程度上按照上述三种方式改造，将直接决定城投公司的未来以及城投债的发展方向。第三个层面是城投债的问题。这个层面又涵盖三个问题。首当其冲的是存量城投债如何分析定价，是否纳入政府债务以及不纳入政府债务的情况下融资主体的定位都将直接决定城投债的信用水平，进而影响其定价调整以及投资者的盈亏损失；第二个问题就是在“43号文”没有明确细则之前，当前城投债的走势。发改委是否继续审批现存的大量债券，是否继续接收债券申请以及按照什么标准来接收都尚存变数；第三个问题也是本文的终极之问，未来城投债是否消亡，是否被其他产品替代，以何种方式替代？项目收益债和资产证券化都是很好的替代品，但基于各种复杂原因，这两个产品都很难完全取代城投债或者再现当年城投债的辉煌。

城投债如果要延续盛况，还是要看地方政府债务融资机制得以规范的情况下融资平台是否可以茁壮成长。这个关乎地方政府，关乎中央政府，也将在很大程度上决定着信用债券市场的未来以及广大债券市场投资者和从业者的切身利益。希望政策制定当局者能够科学严谨、胆大心细，制定出真正适合国情发展的科学政策体系。