跨国企业境内融资：看起来很美

跨国企业境内融资：看起来很美

近日，恰逢多处媒体报道北京基础设施公司所谓首领地方平台公司海外发债风骚，其实早在两年前天津的津联公司就已试水点心债市场，两年两案，点滴难成洪流，我们且拭目旁观。

与之对应的，数月前，德国戴姆勒公司则率跨国企业之先，在银行间市场成功发行人民币5亿元中期票据，引来市场各方兴奋热议首只“熊猫债券”的诞生。而真正鲜为人知的，是在此之前接近10年的关于“熊猫债券”漫长曲折探索之路，其中令人感慨唏嘘之处良多。更重要的，是我们对这个市场未来发展路径的思考和如何设计其发展策略。

走出去的脚步如混沌西游，那引进来的道路呢，会是一片光明坦途吗？让我们先回到话题的源头。作为资本市场开放双行道的另一方向，引进外企境内融资比中国企业走出去更为坎坷。改革开放超过三十年，外国资金、外国企业和外国品牌几乎已遍入国民经济和生活的各个层面和角落，然而其攻城略地的脚步却在中国资本市场的堡垒前无法得以向前。“国际板”的概念在几次如“狼来了”一样的反复后各方参与者都失去了兴趣，与之相伴的，是允许外资直接在国内市场发债的尝试。如前所述，也其实早在10年前已开始。话说当时央行内部曾有一次重大的部门设置调整：为适应新的市场发展以及监管需要，货币政策司部分职能和人员分离设立金融市场司，其箭头处室债券发行处当时仅有一人在位。得益于该人该处和相关领导的不懈努力，一系列适应市场发展需要的产品和法规应运而生。2004年的商业银行次级债券管理办法出台之后，在2005年初即大胆推出了国际开发机构境内发债的管理办法，即最早期的“熊猫债券”。尽管窗口部门其实是财政部，但财政部仅就发行人资格以及募集资金使用进行审核，如何在银行间市场发行以及能否发行成功的压力则结结实实地落在了新生的金融市场司的肩膀上，再一次证明监管的勇气、视野与智慧对市场发展的重要意义。

亚洲开发银行和国际金融公司随即各自成功发行了首只“熊猫债券”，尽管有着超主权的评级，但毕竟在国内的本币市场，其定价利率仍然高于国债，当然利差大大窄于一般企业债，与政策金融债相仿。发行成本的偏高，成为日后这些机构继续在国内市场发债的主要顾虑之一。然后让监管者深思的是，国际开发机构是个很小的发行群体，如何才能让更多的国际企业来到中国发债，这里面又需要做怎样的监管，来兼顾国际友人和国内投资者的利益？在那时起，发改委和人民银行已经取得默契，分别就非金融企业发行人和金融机构发行人的境内发债问题进行研究和探讨。然而世事难料，金融危机横空而来，多家国外巨型企业瞬时倒塌，当局由于担心境外企业的信用水平而叫停此事的研究和准备工作。危机过后，眼见国际板难以推出，证监会着手力推所谓国际板债券工作。反反复复之中，交易商协会已悄然动手。与多家跨国机构深入研究后决定“打枪的不要，悄悄地进村”，放开思维定式，不纠结于起草新办法的常规思路，而大胆利用现有法规推出“熊猫债券”。所谓于无声处听惊雷，从夹缝生存到市场霸主的交易商协会，其精准老到已是市场共识。

10年的暗潮涌动终换得一线跨国企业在国内债券市场的精彩亮相，然而百日过后竟无第二单发行，其中的复杂性和专业性，已远超当时热闹的媒体的覆盖能力，于是我们看到的是媒体的集体缄默。说其复杂，比如大家都未曾想过的募集资金运用，跨国企业发行债券后资金使用有无监管？具体到汽车公司，能否直接存入其境内汽车贷款金融公司？或必须以贷款形式？又是否算作投注差？这一系列问题的解答直接关乎跨国企业发债的最原始动力问题，而这些问题的解答，又远不是交易商协会可以解决的范畴，至少需要商务部、外管局和人行货政二司的协调与共识。再说其专业性，比如发债的监管法应是什么，会计准则应该采取哪一种，评级又该是用国际的还是国内的，信息披露的语言和要求又是否可以遵循银行间市场规定等等。这每一个细节都可能成为发债成功的最终阻力，任意一个环节处理不好，则都可能满盘皆输。上述的复杂性和专业性，我们市场的从业者，甚至很多监管者都很难有一个清晰的认识和判断，而那些跨国巨头由于功成名就早已将风险控制放在第一位，在这种情况下更多的会是裹足不前，这是完全可以理解，也是可以预期的。

走笔至此，已不难得出结论：跨国企业境内发债远非坦途，甚至比境内企业走出去融资更加艰难，更多理想化，更少现实性。