四方面解读中国企业境外发债———破解跨境融资迷局之二

四方面解读中国企业境外发债

中国企业到底能不能到境外发债，这里恐怕没有一个直接的答案。能与不能，可以从两个层面解读。一个是法律或监管许可，另一个市场接受度。第一个层面，目前尚无任何监管机关可以批准中国企业直接到海外发债，换言之，中国企业尚不能通过直接的监管审批而获准到海外发债。除了两个例外：一个是2011年发改委和人民银行曾批准部分企业和银行赴港发行人民币债券，这个如大家所知是特定阶段的历史产物，之后未再继续批准过。另一个是2012年外管局零星批准部分企业对外担保发债，但一方面没有正式文件颁布且个例保密进行因此鲜为外界所知，另一方面获得担保批文的要求苛刻远非普通企业能力所及。基于此，迄今为止中国企业在境外发债都是通过其境外子公司作为发行主体来进行的。但需要指出的是，这里说的中国企业其实是法律意义上注册在中国大陆的企业。对于境外注册的中国企业，比如红筹上市公司，由于不受国内法律管辖，其发行债券只要遵循境外监管规定就可以了。而境外监管机关，通常是不对发债做审批的。第二个层面，即便获得监管通行，也并不意味着债券就能够成功发行出去，这取决于境外投资者是否认可中国企业的资质。一个重要标志是能否获得足够好的国际评级。过去四年间，在境外成功发行过的中国企业也不过30家左右，而且从去年开始就鲜有新增发行主体，基本都是同一发行人的重复发行了。由于境外资本市场的连通性和资本的全球流动性，境外投资者的投资组合是着力于全球的。中国企业只可能是其资产组合中的一部分，而且是较小的一部分。原因多样，比如老外眼中的“Chinarisk”，比如中国企业缺乏历史发行记录因此信用不透明，比如中国企业缺乏国际评级等等。

以上是第一方面。其次，我们来看一看中国企业在海外如何发债。前文提到，中国企业在海外发债的主体都是其境外子公司，同时母公司提供一定形式的增信手段，其目的是获得一定的国际评级从而获得国际投资者的接受，否则就很可能面临发行失败。一般来说，信用增级通常有三种方式，程度从弱到强依次为安慰函（comfortletter），维好协议(keepwell)和担保函（guarantee）。安慰函象征意义大，增信实力弱，一般不被采用。担保函需要外管局审批，难以获得，只有少数央企如国家电网，中冶集团等以此种方式发债。多数情况下发债采用了维好协议的形式，其具体形式和功用不在这里展开讨论。

第三点，我们再来看看发债成本对比。有的企业认为境外发债的成本低，于是将其作为低成本融资甚至跨境套利的工具。这主要由于过去几年适逢量化宽松带来的美元世纪大底，中美国债的利差水平曾宽至3％以上，信用利差又相应收窄到历史地位，从而使得发行成本大大降低。加之能走出到境外发债的企业都是高端优质的好企业，因此其融资成本的节约就更显得可观。例如，2013年5月发行的中海油债券曾创下3年期1.125％，5年期1.75％，10年期3％和30年期4.25％的历史最低票息组合。比同期的国内融资成本要低到3％以上。房地产企业亦是很大的受益者，几乎所有的大型地产商均在海外发行了债券，成本大部分在6％到9％之间，对比看看国内动辄十几的地产信托融资成本，其成本节约的功效更可见一斑。但在不同时点，对于不同个体，这个结论是否还成立则是需要更深入思考了。

第四点，我们来看一看资金使用和回流问题。发的出还得能用的出。发债资金能否回流使用，用途是否有限制，是个更加现实的问题，也是个复杂棘手的问题。简单来说，资金回流没有一条阳光坦途。红筹企业可以通过对大陆子公司增资或股东贷款的方式在投注差项下回流，对于大陆注册企业则基本没有合适的路径，于是群众智慧再次发威，创造出各种的弯弯绕方式，并催生了一众鱼龙混杂的中介。比较热闹的方式，比如某企业在境外发债，资金做成RQFII，在国内同时发一只中小私募债，回流以约定利率认购，从而实现曲线融资。