构建多层次资本市场任重道远

构建多层次资本市场任重道远

5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（市场称为“新国九条”），全面绘制了包括股票市场、债券市场、期货市场在内的资本市场发展蓝图。“新国九条”明确提出，到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

从形式上说，近年来，随着创业板建立和发展、全国中小企业股份转让系统试点扩大到全国、区域性股权市场积极探索，多层次股票市场初步形成，我国已经搭建起多层次股权交易市场体系的基本框架，形成了三个场内交易市场，即主板、中小板和创业板，也形成了三个场外交易市场，即新三板、地方股权交易中心和券商柜台交易市场。

可是，这“内三外三”股票交易市场，由于出身背景不同，幕后推手各异，运行机制相克，发展模式有别，彼此没有明显的“接口”衔接，联系不大，联通性差，层次关系也不明晰，梯度难分。看似链条很完整，也有名义性层次，却是内涵混淆，形似神离，与欧美多层次资本市场相去甚远。所以，多少年来，上市公司“见毛就是鸭”，在“内三外三”中左冲右突，到处瞎闯，搅得股市昏天黑地。

就沪深两地股票交易所而言，由于资本市场层次不明显，两地为拼抢上市资源处心积虑，轮番上演了“沪强深弱”或“沪弱深强”的二龙戏珠。从表面上看，现在沪市是大企业的福地，深市是中小企业的祥云，但暗地里相互争夺上市资源不分大、中小，无论肥瘦，都想往碗里搛。这让上市公司很为难，两家都是股票交易所，都是“贵方宝地”，都不敢得罪。

倘若构建起真正意义上的多层次资本市场，既能满足上市公司差异化融资，又能为交易所进行差异化竞争提供平台。

那么，多层次市场究竟应具备什么特质呢？来自美国这个发达资本市场的诠释是：首先，上市标准不同。纳斯达克（NASDAQ）全国市场对IPO企业有形净资产的门槛设定为600—1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的门槛为400万美元。在场外柜台交易系统（OTCBB）和粉红单市场（PSM）挂牌则没有财务要求。

其次，交易制度不同。证交所（ASE）通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、PSM市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。

再次，监管要求不同。美国对证交所场内交易的监管最为苛刻，其监管对象涵盖了与上市证券有关的方方面面，包括证券发行人、上市公司及其公司董事、证券承销商以及会计和律师事务所等等。而在NASDAQ市场，监管重点主要限于会员和做市商。就OTCBB而言，尽管这几年其市场买壳交易频现，监管部门对其监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场来说，OTCBB市场的自由逍遥还是令人羡慕的。至于粉红单市场，基本上没有监管，只要每天在交易结束时公布挂牌公司报价就完事。

此外，上市成本和风险也不同。在美国，在小额市场挂牌的公司仅交纳很少的挂牌费用即可上市交易，上市成本较低。不过，由于小额市场对公司的监管要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于大额市场。

有鉴于此，“新国九条”的设计者针对当前存在的突出问题，围绕市场机制、市场载体、市场主体三个角度提出了具体的政策措施。

在市场机制方面，“新国九条”提出，要积极稳妥推进股票发行注册制改革，建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，实现公司产权和控制权跨地区、跨所有制顺畅转让。同时要构建符合我国实际并有利于投资者保护的退市制度，逐步形成公司进退有序、市场转板顺畅的良性循环机制。

在市场载体方面，“新国九条”明确了多层次股权市场的体系结构，提出要壮大主板、中小企业板市场，改革创业板市场，加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制，在清理整顿的基础上将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，从而加快多层次股权市场建设。

在市场主体方面，“新国九条”围绕提高上市公司质量这一目标，提出引导上市公司通过资本市场完善现代企业制度，建立健全市场化经营机制，规范经营决策。督促上市公司以投资者需求为导向，履行好信息披露义务，严格执行企业会计准则和财务报告制度，提高财务信息的可比性，增强信息披露的有效性。促进上市公司提高效益，增强持续回报投资者能力，为股东创造更多价值。

尽管构建多层次资本市场任重道远，但框架已经搭建，方向已经指明，政策靴子也已经落地，只要我们脚踏实地，严格按照路线图行进，且中规中矩，6年后即2020年，一定会基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。（作者系晶苏传媒首席分析师）