途牛IPO押宝营收规模

轻模式？重模式？途牛IPO押宝营收规模

4月5日，途牛旅游网向美国证券交易委员会提交了IPO申请，证券代码为“TOUR”，计划募集最多1.2亿美元资金。

继携程、艺龙、去哪儿之后，途牛有望成为美股市场上的第四家中国在线旅游公司。然而与曾经大热的商务出行不同的是，途牛这次讲的故事是“休闲旅游”；其主打的度假产品，也并非机票、酒店预订这一类在线旅游市场的主流业务。

“世界范围内，都很少有在线上卖较为昂贵的旅游线路产品的企业。”中国旅游研究院行业分析师杨彦锋告诉《中国企业报》记者，途牛选择的业态比较独特，整个旅游度假市场也处于蓝海阶段。但这并非意味着途牛的前方是一片坦途———事实上，观察者的质疑似乎才刚刚开始。不过记者就此联系途牛采访时，途牛以处于静默期为由，未予回应。

营收规模比盈利更重要

招股书显示，途牛为用户提供来源于3000个旅游供应商的服务，涵盖中国超过70个国家一级旅游景点，产品线由跟团游、自助游、旅游定制服务及景点门票构成。这家企业2011年、2012年、2013年营收分别为7.65亿、11.2亿和19.62亿，年复合增长率超过60%。

另一方面，途牛2013年净亏损1.39亿元，2012年净亏损1.07亿元，2011年净亏损1.23亿元。从成立至今的8年里，途牛未曾盈利，毛利率一直在8%以下———2013年这个数字是6.2%。

首当其冲的，是“数据包装”的质疑。有观察者指出，在途牛IPO招股书中披露的数据中，自助游业务则是按佣金计入的营收———这一点与携程等OTA类似———但其跟团游却是按总交易规模计入营收。值得一提的是，跟团游营收占总营收的96.5%。

杨彦锋认为包装不存在，“这符合美股IPO的要求。”而华泰证券在途牛招股书的解读中，也对这一点做出了专门的说明。

华泰证券分析师表示，途牛在跟团游业务上采用的是采购上游批发商的产品，然后再加价卖给消费者的购销模式，享有定价权的同时需要承担主要的服务责任和风险，所以应该以毛收入作为收入确认的标准。“这符合美国会计准则下的规定。”该分析师强调。

途牛的低毛利率，也给观察者留下了深刻的印象———尤其是在携程、艺龙、去哪儿毛利润率都处于70%以上的情况下。但杨彦锋对此有自己的看法：“周转快、营业额高、毛利率低，是旅行社生意的三大特性。另外三家企业并非这种商业模式。”

他认为途牛遇到的质疑与国内上市的众信旅游一样，都是源于投资者对该领域的陌生———众信旅游是第一家以“纯粹旅行社业务”登陆国内资本市场的企业，而其引发的争议也不过是在4个月前。值得注意的是，众信旅游近三年的毛利率都在4%以下，目前总市值却已经是上市之初的3倍有余。

据劲旅咨询发布的《2013年中国在线旅游度假市场研究报告》显示，2013年中国旅行社行业总交易额约为3174.3亿元，其中在线渠道旅游度假业务交易额约为293亿元。并且市场渗透率不足10%，在线旅游企业仍有巨大发展空间。目前，途牛在在线旅游度假市场的占有率已经超过10%。

“对途牛来说，目前营收规模是比盈利更重要的事。”杨彦锋表示。

商业模式的“轻与重”

业内对途牛做的事情有一个概括性的描述：从国内众多旅行社、航空公司及酒店等资源方开放采购旅游度假产品，通过自己的打包或组合，定价后卖给消费者。游客在途牛查询产品、咨询路线和完成预订。

“途牛只做零售，不生产产品，是一种很轻的模式。”杨彦锋说道，“区别于传统旅行社，它的能力集中体现在在线销售方面。”而“超市途牛”也为此付出了相当的代价———其市场营销费用投入明显持续扩大，尤其是在2013年，销售与市场的费用占比提高了12.5个百分点，达到50%以上，数额达1.1亿元。

“途牛主要通过产品采购的策略，减少旅游产品研发和上游资源方投入的成本，增加市场和销售的投入，宁可承受较大额度亏损，也要换取交易规模高增长的结果。”来自劲旅咨询的分析称。

而杨彦锋则对此有着更具象的描述：连续五年狂打广告———不出意外，途牛这一块的投入仍将持续扩大。但同时他认为这种策略的效果也是立竿见影的：与众信、凯撒等大型旅行社相比，途牛已经成功建立了全国性的品牌。

另一方面，相较机票、酒店预订业务，途牛选择的主业是标准化、自动化程度都不高，并且具有相当“复杂性”的旅游线路产品，这也直接催生了其“网站+呼叫中心+旅游线路”的商业模式。

这种模式因为“呼叫中心”的存在，又变得“重”了起来。2011年、2012年和2013年的年底，途牛员工总人数分别为1485人、938人和1415人。2013年，途牛行政总务费用（包括员工薪资）为6968万元，而与其员工规模相当的众信旅游在这项费用上只需2428万元。

“这一块的成本很难砍。”杨彦锋表示，因为旅游度假产品本来就需要大量的沟通和服务环节。这一点在携程身上似乎能得到印证：在梁建章回归携程、企业整体向无线端转型的过程中，大量地面营销人员被裁掉，然而其“呼叫中心”却并未裁员。

事实上，除了呼叫中心之外，途牛还配备了超过400人的专业旅游顾问团队，并在15个城市开设线下服务中心，希望能够满足客户对线下实体店的需求。

“无论怎样，我认为途牛在长线、出境和团队游方面做得很好。”杨彦锋说道，“这家公司的价值，相信资本市场未来也会给出自己的判断。