券商审查加码
新三板准入门槛或“明降暗升”从事做市业务双向报价的压力，迫使主办券商必须严格选择真正的“好公司”挂牌

券商审查加码新三板准入门槛或“明降暗升”从事做市业务双向报价的压力，迫使主办券商必须严格选择真正的“好公司”挂牌

王利博制图

12月14日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（简称《决定》），其服务范围正式扩至全国。

专家指出，“新三板”的快速扩容，将扭转我国多层次资本市场的“倒金字塔”结构，以便通过“基座”庞大的场外交易市场，为达不到公开资本市场上市条件的中小微企业拓宽直接融资渠道。

然而，对于《决定》中对全国股转系统挂牌企业多项限制放开，以及在准入条件上不设财务门槛等条款，业内普遍表示担忧：这样的低门槛政策会否造成入门企业的鱼龙混杂，从而酿成更大程度上的风险？ 《中国企业报》记者在采访中了解到，此次新三板扩容，最大的特色之一就是引入了市场期盼已久的做市商制度，而挂牌公司的主办券商作为该公司做市商，为保证交易安全，将对企业进行更为严格的“二次”筛选，使得准入门槛并未真正降低。

企业准入政策上“宽进” 《决定》中指出，挂牌企业不受园区、地域、所有制限制，也不限于高新技术企业。在准入条件上，不设财务门槛，申请挂牌的公司可以尚未盈利，只要股权结构清晰、经营合法规范、公司治理健全、业务明确并履行信息披露义务的股份公司均可经主办券商推荐申请在全国股份转让系统挂牌。“扩容消息公布后，我们在山东、湖南等地做企业的宣讲会，对新三板了解的企业都跃跃欲试。”一家券商新三板负责人夏呈在接受《中国企业报》记者采访时指出。

而新政对企业最大的吸引力在于《决定》在建立不同层次市场间的转板机制方面做出了明确安排，规定了两个“直接申请”，即在全国股转系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可直接向证券交易所申请上市交易；在区域性股权市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国股转系统挂牌并公开转让股份。“转板机制的安排，使得交易所市场、全国股转系统和区域性股权市场之间形成了上下贯通、有机联系的统一整体。而‘直接申请’上市或挂牌的审核机制，则在一定程度上体现了发行、上市逐步分离的题中之意，这为探索股票发行注册制改革打下良好的基础。”夏呈称，我们对接的有的企业很想上创业板，但新三板未来有转板的机会让更多的企业把目光投向了新三板。

据了解，目前全国约有2000多家企业准备在新三板挂牌。

推进多层次资本市场

扭转“倒金字塔”结构

那么，为何在此时全面扩容，且开放步伐如此之大？

中南财经政法大学金融学院教授过文俊指出，“新三板”的快速扩容，将扭转我国多层次资本市场的“倒金字塔”结构，以便通过“基座”庞大的场外交易市场，为达不到公开资本市场上市条件的中小微企业拓宽直接融资渠道。

按发达国家资本市场发展的经验，多层次资本市场体系应为“正金字塔”结构。以美国为例，美国资本市场主要分为四个层次，第一层次是纽交所的蓝筹股2800多家，第二层次是纳斯达克3100多家，第三层次是OTC交易有3万多家，第四层次是更低一级的场外市场交易，企业数量最多，有6万多家。

然而，中国目前的资本市场在层次上恰恰是呈“倒金字塔”分布。

“大部分企业寻求的是到交易所上市，而场外市场与债券市场的发展却相对滞后，这就会使得投资与融资匹配出现问题，造成市场的供求扭曲和寻租行为。”夏呈指出，造成这种现象的原因既在于法律法规的不健全，又与证券发行的审批制和条块分割的监管体制密切相关。

从《决定》多项内容来看，监管层都有简化审批的意思，信美达科技发展有限公司副总经理岳利强对《中国企业报》记者表示，而这对主板、中小板与创业板等市场构成有益的补充，使得多层次资本市场结构不断趋于完善。

做市商制度施压

门槛未必真正降低

此次改革的核心是引入做市商制度。据了解，此前券商只是辅导企业在新三板挂牌，而引入做市商制度之后，挂牌公司的主办券商必须是该公司的做市商，而做市商制度交易价格由做市商报出，分别向企业和投资人双向报价。

“更大的不同是，从事做市业务双向报价时的压力迫使主办券商选择真正的‘好公司’来挂牌。”兴业证券投行项目经理方磊在接受《中国企业报》记者采访时指出，多个做市商竞争性双向报价、持仓量上下限的要求，迫使做市商发挥其专业优势来引导投资者对创新、中小、初创企业合理定价。

在西部证券公司代办股份转让部总经理程晓明看来，做市商制度能从根本上迫使做市商向市场说真话，向市场真实披露其对上市公司价值的评估结果，表现在其对股票的买、卖报价上，发挥其估值能力，引导整个市场对创新型企业合理估值并活跃交易。

“做市商（券商）在强制性、竞争性的公开双向报价制度约束下，如果他们试图利用其研究、资金、人才、信息优势，利用其对上市公司价值、对股票二级市场走势判断较市场上一般投资者准确的优势而为公司股票报价并进行买卖，其收益从长远看远远大于其损失。”程晓明称。

加之，全国股转系统实行主办券商终身督导制度，使券商的督导与挂牌公司的成长紧密联系。

“政策上，企业门槛降低，但实质性券商在从事做市商双向报价的制度压力下会对企业进行更为严格的筛选。”方磊称。

“按照纳斯达克的逻辑是，以做市商制度来保证上市公司估值的准确，在此基础上，将上市条件转化为上市后的退市问题，按交易量、交易价格来决定是否留在证券市场。希望我们的新三板也能充分借鉴其成功经验。”程晓明表示。

据了解，今年11月中旬证监会与北交所召开的新三板扩容动员大会介绍，推出做市商制度的相关部署。

“做市商制度明年5月内测，8月正式上线；随后推出集合竞价系统。”夏呈称，但券商对拟挂牌新三板企业的审查现在即将开始。