对赌:糖果还是毒药？

对赌:糖果还是毒药？

王利博制图

经过一波三折，被PE（私募股权投资）称为“对赌协议第一案”的海富投资诉甘肃世恒案近日由最高法院作出终审判决：两者之间此前签订的对赌协议无效。这场打了五年被企业界和私募界以及舆论高度关注的官司终于落幕。

海富投资和甘肃世恒之间的对赌为何被判无效？PE为何热衷对赌？企业在融资过程中如何与PE打交道并防范风险？

对此，《中国企业报》记者进行了调查了解。

对赌是“资本过山车”？

去年5月，PE机构海富投资与被投公司甘肃世恒、甘肃世恒大股东迪亚公司因为五年前投资合约中的对赌条款将官司打到最高法院。

据了解，2007年底，海富投资以现金2000万元人民币投资甘肃世恒，合约约定了对赌和回购条款。双方约定，2008年业绩不能低于3000万元，否则就要给予投资方补偿。然而2008年甘肃世恒利润跌到2.68万元。

双方协商无果，海富投资将甘肃世恒告上法庭。

随后，兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院分别在2010年12月和2011年9月对此案作出一审判决和二审判决，两次判决均认定对赌协议条款无效。不过，甘肃高院认定海富投资的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息。

甘肃世恒对甘肃高院的判决不服，向最高法提出再审申请。最后，最高法院否决了海富投资和甘肃世恒之间签订的对赌协议。

而就在此案判决前，桔子酒店集团CEO吴海博文自曝与知名投资机构凯雷的对赌，引发公众对企业融资过程中对赌的关注。

国内某快消品企业曾和PE合作，双方亦有“对赌协议”，该快消品企业上市办负责人李林（化名）对《中国企业报》记者表示，“当初我们企业引进PE之时，PE也提出要求签订对赌协议，而且对上市期限、未来业绩有明确的约定。如果达到这一约定，PE将拿出自己的部分股份对大股东进行奖励。而如果达不到约定要求，大股东将失去控股地位，或者高额进行回购。”

李林向《中国企业报》记者介绍，所谓对赌协议，是指在私募股权投资中，出于对未来不确定的预期，PE机构与企业创始大股东在投资合作条款及相关协议中对有关于未来业绩的约定：如果企业达到约定要求，PE要向创始大股东支付股份或者现金激励。企业在获得资金得到大发展的同时，大股东还能得到额外的“奖励”。反之，企业创始大股东将对PE进行赔偿，甚至失去控制权。由于此类对未来业绩的约定与赌博有相似之处，因此被业界形象地称为“对赌”。

“PE之所以签订对赌协议，一方面是预防风险，另一方面也是为了促进企业按照设立的目标抓紧发展，最后在约定的时间或提前实现PE套现走人的计划。”李林说，对于“对赌协议”最形象的比喻是“资本过山车”。对赌协议让企业好比坐在过山车上，即使害怕恐慌后悔也不可能停下匆忙的脚步。“对赌成功，企业能获得大发展；对赌失败，企业可能滑向深渊。”

深圳华法律师事务所罗旷律师在接受《中国企业报》记者采访时表示，缺少资金对大量民营企业来说是现实难题，因此融资成为重要选择。而PE机构会为企业设立一个重要门槛，或上市时间、或业绩要求。“这样的对赌协议，有可能让企业积极努力，最后让企业和投资机构实现双赢，但也可能与企业分道扬镳，会导致企业最终走向不归之路。”

还缺乏明确的法律规定

早在几年前，蒙牛乳业与摩根士丹利“对赌”实现双赢后，在业内引起了示范效应，一时间对赌条款在中国投资业内风生水起。“对赌协议”似乎成为企业与PE合作一条不成文的规则。

然而，“对赌协议”这一在国外PE中运用多年的商业工具，但在中国却缺乏明确的法律规定。也就是说，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。而在实际操作中，PE与企业签订的各种对赌协议五花八门，业界也并不知道对赌协议的标准。

李林向《中国企业报》记者介绍，正是由于缺乏明确的法律规定，一旦PE与企业交恶，处于弱势的企业往往成为公众同情的对象，PE则成为公众眼里的吸血鬼。而如果涉及外资PE，部分企业还会以“保护民族企业”为旗帜自保。投资人往往名誉扫地，留下骂名。

“实际上，PE说到底也是企业，和别的实体企业一样，需要利润才能生存。它既不是慈善家也不是魔鬼。PE把大把钱投入企业，当然有回报预期，设置对赌条款，更多的是考虑自己的投资风险。但由于PE在中国并不很成熟，导致很多人没有从公平的角度来看待对赌协议。”李林说。

有评论认为，其实，对赌协议只是一个规则，本身没有错，PE拿了LP（有限合伙人）的钱，也得对LP负责。企业找银行贷款，还得付出高额的利息，凭什么企业拿了PE的钱，签署了对赌协议，一旦发生问题，却概不认账？这实际上违反了商业社会的契约精神。

有业内人士担心，类似甘肃世恒与海富投资的案件肯定不会是最后一桩，未来会越来越多。如今国内IPO市场发行节奏放缓趋势下，作为PE规避投资风险的“对赌协议”又遭法律质疑，将使PE发展雪上加霜。

罗旷律师告诉《中国企业报》记者，对赌本身就隐藏巨大的风险，作为融资企业，在与风险投资机构签订“对赌协议”之前，一定要慎之又慎，切莫被PE投入的资金迷惑了双眼，更不能忽视对赌协议的风险性。

“对赌协议对企业来说是把双刃剑，舞得不好极容易伤着自己。一旦签订‘对赌协议’，企业一定要采用科学的管理体制来控制风险，最终达到约定要求，以实现企业PE双赢。”罗旷说。