中小企业私募债踟蹰前行

市场体系建设不完善，券商承销不积极中小企业私募债踟蹰前行

发行已愈一个多月的中国首单中小企业私募债被业内认为取得了较大成功，这极大地刺激了中小企业发行私募债的积极性。据称，目前已有27家中小企业通过了备案，19家完成了发行。

但是，由于目前各券商在申报首批中小企业私募债项目时，均会自行设置一定门槛标准以挑选一些优质项目，加上第三方担保等措施，多方面控制私募债风险。北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩接受《中国企业报》记者采访时表示，“在中小企业私募债券市场试点初期，证券公司为控制业务风险肯定会首先挑选相对比较优质的企业作为发行人，这是正常现象。”

但另有专家认为，由于券商的“挑剔”，使大多数的中小企业还排除在债券发行市场之外，从长期看并未真正起到帮助中小企业融资的目的。

中小企业私募债利率低于预期

私募债发行企业的积极性是显而易见的，温州私募债战略合作伙伴天风证券董事长余磊表示，“现在温州2—3个月民间借贷的月息高达4分，所以一年以上的私募债还是很有市场，能从较长的周期上，用较低的成本满足中小企业发展的需求。”

尽管开局良好，但在多数设置了外部担保的背景下，首批中小企业私募债多保持在7%—10%的利率水平,低于预期。

但黄嵩认为，担保提高发行成本，这种说法立不住脚。第一，如果没有担保，这家企业也能够发行债券，那没有担保下发行债券的利率肯定会比担保下发行债券的利率高，企业选择担保，只能说是因为担保下发行债券的综合成本，即担保成本加上发行债券的利率，比没担保下发行债券的利率还要低。第二，如果没有担保，有些企业根本就没有条件发行债券，当然也不排除有些券商为了提高发行债券的成功率而对本没有担保必要的企业提出担保要求。

更多的市场人士认为，从中小企业融资成本的降低、金融市场的稳定看，完善中小企业的信用增进措施（包括担保）是中小企业债券融资的重要发展方向。

承销收益小，券商热情有限

从市场表现来看，虽然不少券商表现热情，但由于该业务在短期内对券商收益有限，一些大型券商对中小企业私募债的承销兴趣并不大。

据了解，券商目前普遍按募集资金的1%左右收取中小企业私募债承销费用，发行一个5000万元规模的中小企业私募债，券商收取的承销费仅为50万元。由于私募债目前规模普遍较小，扣除人工成本后券商获取的利润微乎其微。如此算来，一年做几十个私募债承销项目的收益，还不及承销一个创业板公司的IPO，即使3年做到1000亿元的市场规模，其能为券商带来的承销业务收入增长贡献也很有限。

有业内人士认为，券商现在竞逐中小企业私募债更多是意在储备IPO资源和为以后开展综合创新业务、提高市场竞争活力等做铺垫。

但黄嵩认为，“如果证券公司承销了拟上市企业的私募债，当然有动力把它培育成自己的IPO客户。但很难反过来说，券商承销私募债是为了培育潜在IPO客户。”

从已披露发行私募债计划的企业公开资料显示，百慕新材2011年盈利1630万元，同比增长6.77%；鸿仪四方2011年盈利1106万元，同比增长70.98%；九恒星2011年盈利1910万元，同比增长31%。上述3家企业的业绩都较为出色，的确存在较强的IPO预期。

因此，对券商而言，争抢中小企业债承销市场，为了留住客户，储备优质企业资源，保留未来可能上市的优良种子，为企业今后IPO承销等业务做铺垫也未为不可。虽然不能保证日后一定能拿到承销权，毕竟可以先混个“脸儿熟”。

市场建设亟待完善

虽然不少中小企业对发行私募债表现积极，但由于相关体制建设的不完善以及中小企业本身存在的问题，中小企业私募债这条路仍然不好走。

黄嵩指出，此次私募债券虽然是在交易所备案，但并不是传统意义上所讲的交易所市场发行和交易，而是采用了与银行间债券市场运行框架基本相同的场外市场模式，这事实上是在银行间债券市场的基础上建设另一个场外市场，有可能出现市场的重复建设，形成市场的更大分割。

同时，中小企业经营状况和财务信息的准确性问题也亟待解决，许多券商表示，与拟发私募债的企业接触后发现,多数企业的股权治理结构普遍比较混乱，财务制度上也存在诸多问题。多数存在复杂的交叉持股、实际控制人不明确、资金调度不符合会计准则、企业与个人款项不区分、虚增业绩以及资金流向不合法等问题，这些其实也是中小企业融资难的重要原因所在。

业内人士指出，为切实发挥金融服务实体经济的功能和作用，需要完善私募债券市场发展的体系建设，即私募债券发行的信用评级制度、中小企业私募债券发行的信用增进体系、增强中小企业私募债券发行的信息披露。在必要的条件下，应该对中小企业私募债券交易者进行交易对手评级，避免因私募债券的交易而引发交易对手风险。