中交建IPO三成缩水悬疑

IPO募资由200亿元缩水至50亿元中交建IPO三成缩水悬疑

早在2011年9月28日就已经过会的中国交通建设股份有限公司（以下简称“中交股份”）在经历了漫长的等待之后，终于在今年2月17日成功IPO，以5.4元的上限发行新股13.5亿股，募资50亿元人民币。然而这个被称为龙年IPO第一单的新股发行项目，却在募资金额、发行价格和承销商包销方面存在着诸多“怪现象”。

投行分析骤减融资额只为快上市

2011年9月下旬，中交股份在证监会官网公布招股书，正式启动回归A股上市。根据说明，中交股份拟发行35亿A股，发行后总股本不超过183.25亿股，募资不超过200亿元，主要用于工程船舶和机械设备购置、广明高速公路延长线项目及偿还银行20亿元贷款，IPO规模超越了当时正在路演的中国水电173亿元的融资额度，成为2011年内A股最大IPO项目。

据悉，中交股份发行对象分为两部分。一部分为符合资格的询价对象和在中登公司上海分公司开设A股股票账户的中国境内自然人和机构投资者；另一部分为换股吸收合并实施股权登记日收市后登记在册的除中交股份及其四家全资子公司之外的路桥建设的全体股东。

然而2012年1月30日，中交股份发布公告称，将发行不超过16亿股，融资不超过50亿元，200亿元的融资计划不仅被拦腰砍下，而且还打了对折，这一巨大出入顿时引发业界高度关注。

至于未达到以上预计投资所需资金总额的募集资金，中交股份声称，将通过利用自有资金或实施债务融资等方式，补足项目投资缺口。据其最新发布的招股说明书显示，募集资金用途中，原本计划用于偿还银行贷款项目的20亿元资金被取消，其余项目不变，但在每个项目的募集资金使用量上都大幅缩水，致使募集资金使用量缩减为50亿元。

如果仅从募资额缩减这一层面来看，中交股份不是第一次吃下这个“苦黄连”的上市公司。2011年成功发行的两家大盘股中国水电和新华保险都经历过大幅度缩股。

但与中交股份此次缩股行为不同的是，中国水电在2011年9月时的缩股发行是根据询价情况而自动缩股的。新华保险的缩股则更为隐蔽，在预披露时其披露的融资数额大大低于市场预期。而中交股份的缩股是发生在询价之前。业内人士表示，像中交股份这样，预披露和正式版招股说明书的融资数额出现如此大的缩减，这应该是自2009年中重启IPO后的首例。

中交股份董事长周纪昌表示，考虑到市场对大盘股承受能力及近期市场低迷走势，公司主动提出缩股发行。

据投行人士介绍，上市公司经历缩股是因为管理层有计划地控制发行规模。股市进入和圈出的资金有一定平衡，IPO会降低发行价,发行总量会减小，但发行速度不会减慢。

分析人士认为，中交股份之所以愿意缩股上市的原因在于中交股份属于H股回归，并同时吸收合并A股的上市公司路桥建设，再同时发行新股。合并换股和中交建A股上市互为前提，合并换股决议在去年3月份的两家公司股东大会上获得通过，决议有效期为一年。如今已经接近决议的有效期截止日，在最后关头，中交股份接受了管理层的指导性意见，减少融资额，尽快上市。

A股7年以来首例承销商包销

中交股份的新股发行可谓颇具有戏剧性：网上申购出现哄抢，中签率仅为1.28%，创下了近年来融资额50亿级别以上大盘股发行的网上中签率新低；而另一边的网下认购却显得门庭冷落，认购不足额，承销商包销其中约1.02亿股股票。

中交股份2月16日发布公告称，确定首次公开发行价格为5.4元/股，对应的2010年市盈率水平为10.43倍，对应的2011年预测市盈率水平为7.68倍，创下了IPO市场化改革以来的新低。回拨机制实施后、发行规模调节后，网下最终配售比例为100%，网下冻资65.81亿元；网上最终中签率为1.2808%，网上冻资1742.73亿元。

中交股份确定的最初询价区间为5—5.4元。在网上申购火爆的基础上，也在其此次主承销商中银国际、国泰君安、中信证券的联手包销网下股份的力挺之下，中交股份将发行价最终落定在5.4元———本次询价区间的最大值之上。然而，即便按此定价，承销团仍然主动包销超过一亿股，这也是A股自2005年实施IPO询价制度以来7年首次出现主承销商包销现象。

由于此前承诺募集资金不超过50亿元，此次中交股份发行规模缩减至约13.50亿股。除了以约4.24亿股换股吸收路桥建设外，战略投资者最终认购约1.85亿股，网上发行约4.13亿股，网下发行约2.25亿股，联席主承销商包销约1.02亿股，占比7.58%。如此来算，联席主承销商合计支付高达5.52亿元。

据承销商方面介绍，5.4元/股的发行价，是根据网上网下申购情况，并综合考虑发行人基本面、所处行业、H股股价、可比公司估值水平、投资者反馈及市场环境等因素而定。然而倘若中交股份以低于5.4元的价格发行，承销商就不用包销部分股票，承销商何乐而不为呢？但这是中交股份不愿意看到的，低价发行意味着中交股份要拿出更多股份来发行。

不可否认的是，中交股份此次A股发行的承销商都是行业内的领头羊，对于包销事件考虑的深度和广度不可小觑。就中银国际而言，中交股份在之前香港上市的时候就选定其为主要保荐人之一，其中各种层面的新老关系都是此次中银国际力挺中交股份的原因之一。

此外，据内部人士透露，中交股份在网下机构客户内部遭受冷落，导致网下申购不足额，已经使得中交股份对承销商颇有微词。同时，中交股份此次融资结果与计划相去甚远，巨大的资金缺口必然伴生着后续的融资计划。在投行行业，承销商和上市公司互相帮忙不是一个新鲜的话题。像中交股份这样的大型央企是投行眼中的大客户，更是得罪不得，其后期对于中介机构的需求还有潜在的大生意。努力处理好与中交股份之间的微妙关系，保持良好的合作态势，能够再次赢得这个“大庄家”的青睐是包销行为的一大出发点。只有想办法让新股在可控的情况下以最高价发行，对于“精打细算”的承销商来说，才是上策。