准备金率是否下调仍需观察

准备金率是否下调仍需观察

外部流动性骤降，引发市场对年内法定存款准备金率下调的预期。

截至今年10月末，中国外汇占款总额为254869.31亿元，较9月末的255118.23亿元净减少248.92亿元。自2001年以来，外汇占款月度负增长只有两次。前一次还是在2007年12月。

多年来，中国的基础货币投放高度依赖于外部流动性，所以流动性骤降才引发诸多猜测。但判断政策是否出现大的调整与转向，首先得区分外汇占款净减少的原因。

10月份的外汇占款净减少主要原因是热钱的净流出，而非净出口。10月份的贸易顺差和外商直接投资总额约253亿美元，比9月份的235亿美元有所增长，以外汇占款净减少248亿计算，10月份的热钱流出规模可能超过1500亿元。资本流动对于开放性大国来说是很平常的事，1500亿相对于我国庞大的经济基础或货币存量也微不足道。因此，如果热钱流出仅为偶发性因素，则不足为道；但我国仍为资本项管制国家，资本不可自由流动，人民币也未实现资本项下的可兑换机制。如果资本外流形成趋势，对国内金融市场的流动性冲击将较为明显。

10月份热钱的净流出，原因不外乎两方面：一是海外对于中国经济硬着陆的担忧增加，资产价格贬值化趋势明显，人民币汇率升值预期也基本消失，热钱流入压力减轻，此为热钱的主动型撤出；二是欧债危机蔓延至核心国，欧美大型金融机构流动性过紧，不得不从新兴市场撤资，此为热钱的被动型撤出。主动型撤资可能形成趋势性的热钱流出，而被动型撤资则可能是一次性冲击。

笔者认为，热钱净流出的主要原因还是被动型撤资。尽管中国经济迈入中速增长周期，资产价格在中性偏紧的货币政策调控下也有所下滑，但潜在增速仍远远高于欧美各国，资产价格下滑对应的是回报率上升。此外，中国经济双顺差的格局未变，支撑人民币升值的基础仍然强大，人民币升值空间仍然存在。因此，中国对于长期资本的吸引力有增无减。

另外值得一提的是，对于热钱外流无须紧张，反而值得庆幸。多年来，外管局一直尝试各种方法控制热钱流入未果，外部流动性旺盛，国内资产价格暴涨，通胀高居不下，如今热钱主动选择撤资，岂非幸事？如果现在下调准备金率，再来一轮货币盛宴，吸引热钱回流，推高资产价格和通胀，岂非得不偿失？

真正值得担心的是明年的出口，参照外贸行业的一句行话：“如果船公司连9月都不能宰一刀，那这一年都差不多杨白劳了”。综合油价等因素，今年9月的跨太平洋贸易较为惨淡。与去年相比，9月份亚洲港至多伦多的联运价格普遍下调了近20%。出口增速的下滑可能在明年年初出现实质性影响，这对于外部流动性是决定性的因素，如果影响到外贸顺差，则下调准备金率不可避免。